Investujte s eurozónou. Do gréckeho dlhu

Výnos 4,88 % za peniaze európskych daňových poplatníkov

Niekoho možno prekvapilo, že de facto zbankrotovanému Grécku sa podarilo v utorok predať štátne pokladničné poukážky so splatnosťou 6 mesiacov v hodnote 1,63 mld. eur . Keď sa však na túto aukciu pozrieme bližšie, tak je silný dopyt po polročnom gréckom dlhu, aj napriek tomu, že sa už otvorene hovorí o gréckom bankrote, logický.

Za všetkým zdanlivo nelogickým čo sa deje na finančných trhoch je potrebné hľadať politiku. Keď v máji 2010 krajiny eurozóny a MMF rozhodli o pôžičke Grécku vo výške 110 mld., počítali s tým, že Grécko sa v roku 2012 vráti na finančné trhy a splatí túto pôžičku vydávaním nových dlhopisov, o ktoré už v tom čase bude záujem. Keďže po niekoľkoročnej žúrke na úkor nového štátneho dlhu je šetrenie prakticky nemožné, pretože celý národ vyjde protestovať do ulíc, tak Grécko samozrejme svoje výdavky na udržateľnú úroveň znížiť nedokáže, a tak je pri súčasných výnosoch na grécke štátne dlhopisy návrat na finančné trhy v roku 2012 nereálny.

Vývoj výnosov na desaťročné grécke dlhopisy

V roku 2012 tak bude mať krajina 2 možnosti – bankrot, alebo ďalšia pôžička. Keďže ale 80 miliónov Grécku išlo z daňových poplatníkov štrnástich členských krajín eurozóny, tak považujem za nereálne, že Európa pripustí v roku 2012 grécky bankrot, naopak si myslím, že sa Grécko bude snažiť zubami-nechtami udržať pri živote do roku 2013. Práve v roku 2013 sa má zaviesť nový, permanentný euroval (ESM), ktorý podľa súčasného návrhu počíta so štatútom prednostného veriteľa. V praxi to znamená, že pokiaľ by dlžník vyhlásil bankrot, tak budú prednostne uspokojené záväzky ESM a až potom záväzky ostatných veriteľov.

A práve štatút prednostného veriteľa ESM (alebo prípadne aj inej budúcej pôžičky) je pri gréckej neschopnosti šetriť jedinou možnosťou pre politikov krajín, ktoré Grécku požičali, ako z tejto situácie ako tak vykľučkovať. V roku 2013, za predpokladu, že bude ESM schválený, tak Grécko bude môcť splatiť svoj dlh týmto krajinám pôžičkami z ESM, a potom ho budú môcť nechať zbankrotovať, keďže ESM ako prednostný veriteľ dostane pravdepodobne všetky peniaze, ktoré požičia Grécku späť.

Snaha udržať Grécko nažive do roku 2013 je očividná, v uplynulom týždni začali európski politici až s netradičnou ochotou hovoriť o ďalších miliardách pre Grécko, ktorým mu majú zabezpečiť financovanie na roky 2012 a 2013. Médiá hovoria o sume 60 – 100 mld. eur. Opäť je podpora európskych politikov logická, do roku 2013 budú vo viacerých krajinách voľby, pred ktorým nechcú súčasné politické špičky vysvetľovať voličom, prečo sa peniaze z čiernej diery zvanej Grécko nevrátili späť, čo by výrazne znížili ich šance na znovuzvolenie.

A ako do celej tejto schémy spadá utorková aukcia? Keďže grécky bankrot je do roku 2013 politicky neprípustný, tak investori môžu pokojne nakupovať polročný grécky dlh, ktorého splatenie dovtedy garantuje eurozóna, prakticky bez rizika za výnos 4,88 % p.a. Pre porovnanie, Slovensko za polročný dlh naposledy zaplatilo 1,25 % p.a.  Tento skvelý obchod pre finančný sektor za peniaze európskych daňových poplatníkov ilustruje, ako sa prerozdeľujú prostriedky v rámci socializácie štátnych dlhov v Európe.

Zverejnené 16.5.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51834020-kP0000_d-investujte-s-eurozonou-do-greckeho-dlhu-span-class-koment-komentar-dna-span)

Ako sa naposledy USA vysporiadali s dlhom nad 100 percent HDP

S tým, ako sa dlh Spojených štátov nezadržateľne blíži k úrovni 100 % HDP, sa v rámci dnešného komentára budem venovať tomu, ako sa najväčšia svetová ekonomika naposledy s takýmto vývojom vysporiadala.

Naposledy dlh Spojených štátov prekročil 100 % HDP počas druhej svetovej vojny, a kulminoval v roku 1946 na úrovni 126 % HDP. Do desiatich rokov sa krajine tento dlh podarilo stačiť na polovicu. V žiadnom prípade to ale nebolo dôsledkom splácania dlhu, ten bol splatený len v minimálnej miere (viď. graf), keď dosiahol svoje dno 252,3 mld. dolárov v roku 1948, čo bol len minimálny pokles z úrovne 269,4 mld. v roku 1946. Stálo za tým znehodnotenie americkej meny zo strany americkej vlády a FEDu.

Graf: Vývoj amerického verejného dlhu v rokoch 1940-1959 (v mld. USD)

V rokoch 1946-48 dosiahla v expanzívnej politiky FEDu (tlačenia chýbajúcich peňazí) priemerná medziročná miera inflácie 8,3 %, 14,4 %, a 8,1 %. Teda len v samotných týchto troch rokoch bol dolár v reálnej miere znehodnotený o viac ako tretinu (pri nedokonalosti merania inflácie to pokojne mohlo byť ešte dokonca viac), keďže ale americká vláda platila dlhy v nominálnych dolároch, tak reálne len počas týchto troch rokov klesla hodnota úrokov a istiny o tretinu, čo jej umožnilo ľahšie dýchať. Nie je to však žiaden ekonomický zázrak, v konečnom dôsledku to zaplatili všetci občania znehodnotením zárobkov a úspor.

Graf: Vývoj dlhu k HDP (červená, ľavá os) a priemernej medziročnej zmeny indexu spotrebiteľských cien (modrá, pravá os) v USA

Keď sa pozerám na dnešnú situáciu, kedy v minulom týždni FED potvrdil, že neplánuje uťahovať monetárnu politiku, tak som čoraz viac presvedčený, že pre podobnú stratégiu si nielen FED, ale aj ďalšie centrálne banky, pripravujú pôdu aj v súčasnosti. Detaily nejdem rozoberať, písal som o tom už vo viacerých článkoch, a je toho plný aj internet. Ostatne ďalšia silná vlna znehodnocovania papierových peňazí prebieha už od roku 2009. Politici a centrálni bankári ale svorne tvrdia, že historicky druhú najvyššiu cenu ropy tu máme kvôli výpadku ťažby z globálneho hľadiska takmer bezvýznamnej Líbye, historické maximá potravín kvôli nepriaznivému počasiu, a historické maximá cien viacerých kovov kvôli silnému dopytu z emerging-markets, predovšetkým z Číny.

Minimálne na môj vkus je týchto náhod, ktoré stoja za historickými maximami cien, pomaly všetkého priveľa, podstatne väčší zmysel mi dáva vysvetlenie, že sa nielen USA, ale aj ďalšie svetové ekonomiky, z tejto situácie, kedy je svet zaplavený dlhom, ktorý bez výraznejšieho znehodnotenia papierových peňazí nemôže byť nikdy splatený, snažia vykúpiť infláciou podobne, ako to urobili USA po druhej svetovej vojne.

Zverejnené 2.5. 2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51742520-kP0000_d-ako-sa-uz-usa-vysporiadali-s-dlhom-nad-sto-percent-span-class-koment-komentar-span)

Je cena za obnovu dôvery írskym bankám primeraná?

Dôvera v írske banky na medzibankovom trhu je v súčasnosti úplne na dne, a takmer jediné inštitúcie, ktoré sú ochotné požičiavať írskym bankám sú Európska centrálna banka (ECB) a Írska centrálna banka (CBI), teda netrhové subjekty. Koncom februára si v rámci refinančných operácií od ECB požičiavali írske banky (vrátane pobočiek zahraničných bánk) 116,9 mld. eur, a 70,1 mld. v rámci programu poskytovania núdzovej likvidity od CBI, čo dohromady činí historické maximum 187 mld. eur (viď. graf). Bez týchto núdzových krátkodobých pôžičiek, ktorými refinancujú krátkodobé záväzky (splácajú staré záväzky novými) a vyplácajú výbery vkladov klientov, by boli írske banky nútené vyhlásiť bankrot. Podrobnejšie som tomuto začarovanému kruhu nielen írskych bánk písal prednedávanom TU.

Vývoj pôžičiek írskych bánk od ECB (modrá) a CBI (červená) (v mld. eur)

Keďže donekonečna nemôžu tieto dve inštitúcie umelo predlžovať život írskym bankám, a z politického hľadiska v súčasnosti nie je veľmi priechodný ani ich bankrot, keďže ich dlh jednak garantuje írska vláda a zároveň sú proti ECB a Európska komisia, ktoré sa obávajú rozšírenia nedôvery voči bankovému dlhu do ďalších krajín, tak to, čo sa v súčasnosti snažia Íri dosiahnuť, je obnovenie dôvery voči svojim bankám. A to nielen na medzibankovom trhu, aby im boli európske banky ochotné naďalej požičiavať, ale aj medzi samotnými Írmi, ktorí sťahujú z problémových bánk svoje vklady a spôsobujú im tak ďalšie problémy v podobe nižších úrokových výnosov a potreby ďalších pôžičiek na vyplácanie výberov depozitov (viď. graf).

Vývoj depozitov v írskych bankách, ktorým štát garantuje dlh (v mld. eur)

Práve snaha obnoviť dôveru v írske banky bola dôvodom ďalšieho, už tretieho záťažového testovania írskych bánk, ktorého výsledky boli zverejnené v uplynulom týždni. Tentokrát sa o vyššiu kredibilitu snažili írski predstavitelia zverením testovania do rúk súkromnej spoločnosti – investičnej spoločnosti BlackRock (predošlé dva robila CBI), na ktorý dohliadala konzultačná skupina Boston Consulting Group. Toto tretie kolo ukázalo potrebu ďalších 24 mld. eur nového kapitálu na vykrytie prípadných budúcich strát, čo posunie celkové náklady na rekapitalizáciu írskych bánk na úroveň 70,3 mld. eur.

Či sa táto snaha Írska obnoviť dôveru v bankový sektor podarí, ukáže až budúcnosť. Každopádne 70 mld. eur od daňových poplatníkov (prípadne ešte nejaké miliardy navrch), odpredaje aktív v hodnote desiatok miliárd eur zo strany írskych bánk, ako aj vynútené fúzie v bankovom sektore v konečnom dôsledku môžu pomôcť tento cieľ dosiahnuť.

Otázkou ale je, že či bude cena, ktorú budú za toto všetko musieť Íri zaplatiť, primeraná benefitom. Záväzky írskych bánk totiž nevymiznú, časť z nich budú pokiaľ sa tento plán podarí normálne refinancovať na medzibankovom trhu, vyše 70 mld. ale padá na ramená štátu. A ako vidíme, dlhová kríza sa nám čím ďalej tým viac nabaľuje, návrh permanentného eurovalu po roku 2013 počíta s podradenosťou súkromných veriteľov voči eurovalu, čo je možné interpretovať aj tým spôsobom, že samotné európske krajiny nie sú úplne presvedčené, že im ich problémové krajiny vrátia, a tak sa takýmto spôsobom poisťujú. Otázka teda je, či je lepšie vysoké riziko bankrotu Írska, ktorý by aj tak položil aj írske banky so súvahami plnými írskych štátnych dlhopisov, alebo len bankrot samotných írskych bánk. Na to nech si už zodpovie každý sám...

Dodám len, že samotný bankrot bánk nie je až takým strašiakom ako sa to prezentuje, ukazuje to Island, ktorý v roku 2008 odmietol (v podstate na to ani nemal prostriedky) prebrať záväzky svojich bánk. Dnes na ruinách skrachovaných islandských bánk vyrástli nové a islandská ekonomika sa v treťom kvartáli 2010 vrátila k rastu, pričom v roku 2011 sa jej prognózuje rast na úrovni 2,3 %. Navyše investori, ktorí sa popáli si dávajú podstatne väčší pozor, kam svoje prostriedky ukladajú. Argument predstaviteľov eurozóny, že sa bankové problémy pri bankrote írskych bánk rozšíria do ďalších krajín je asi tak chabý, ako keď mali svojho času pôžičky Grécku zabrániť rozširovaniu dlhovej krízy do ďalších krajín, čo vidíme že sa nestalo. Keď sú súvahy európskych bánk preplnené nekvalitnými aktívami, tak ich problémy skôr či neskôr dostihnú, a to nezávisle na tom, či by írske banky vyhlásili bankrot (na čo ešte stále nie je neskoro), alebo nie.

Zverejnené 7.4.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c1-51479180)

Euroval premárnil šancu, na rad prichádza riadený bankrot

Namiesto nástroja na prinútenie k šetreniu sa euroval stal nástrojom na zvýšenie zadlženia

S neochotou portugalského parlamentu schváliť balíček úsporných opatrení zrejme padli očakávania aj tých najväčších optimistov ohľadom schopnosti krajiny ufinancovať svoj dlh a onedlho sa nám tam počet krajín závislých od zahraničnej pomoci s takmer stopercentnou určitosťou rozšíri. Zaujímavé bude sledovať, dokedy bude vedenie eurozóny tvrdiť, že súčasné fiškálne problémy zvládnu bez reštrukturalizácie dlhu, teda riadeného bankrotu.

Pri vzniku eurovalu som ešte bol optimizmom, že súčasná fiškálna kríza prinúti krajiny eurozóny k výraznému šetreniu, pričom nedôveru finančných trhoch pri recesii v šetriacich krajinách, ktorú si fiškálna konsolidácia vyžiada, by pomohli zmierniť práve zahraničné pôžičky.  Žiaľ opak sa stal pravdou, a podmienky, za ktoré sú európske krajiny ochotné požičiavať peniaze svojich daňových poplatníkov problémovým kolegom sú mimoriadne štedré. Euroval (a aj pôžička Grécku) sa tak zmenil na finančný nástroj pripomínajúci neslávne hypotekárne deriváty, ktorý umožňuje krajinám s nižšou bonitou zabezpečiť si vďaka garanciám financovanie za výhodnejší úrok a ďalej sa tak zadlžovať.

Podľa súčasných „plánov“ sa má Grécko zadlžovať do roku 2014 až na úroveň 160 % HDP a potom zázračne začne splácať dlhy, podobne aj Írsko (120 %) a Portugalsko (95 %), ale aj ďalšie európske krajiny, ktoré v súčasnosti ešte krajne ohrozené nie sú. Čo také sa ale má stať v roku 2014, že zrazu všetci začnú platiť svoje dlhy? Krajiny eurozóny dúfajú, že sa im stimuláciou spotreby na úkor štátneho dlhu podarí naštartovať ekonomiky a niekedy od roku 2014 by už žezlo rastu mal prebrať súkromný sektor.

Politici v Európe ale pri takomto riešení účelovo prehliadajú, že príčinou súčasných problémov nie je slabá spotreba, ale naopak prehnaná globálna spotreba súkromného sektora v rokoch 2001-2008 financovaná dlhom. Riešenie tejto situácie ešte prehnanejšou spotrebou na úkor štátneho zadlžovania sa je teda z dlhodobého hľadiska odsúdené na neúspech. Tvrdohlavé nástojenie na keynesiánskej taktike klin sa klinom vybíja síce krátkodobo prináša ovocie, čo je pravdepodobne hlavným motorom súčasných politických rozhodnutí, z dlhodobejšieho hľadiska však stimulácia súčasnej vysokej spotreby ešte viac ukrajuje zo spotreby budúcej a návrat do rovnováhy bude o to bolestivejší, keďže bude musieť naraz míňať menej verejný aj súkromný sektor.

Už v súčasnosti rastie ekonomika eurozóny výhradne vďaka rastu štátneho dlhu, v roku 2010 potrebovali krajiny eurozóny v priemere 2,9 eura nového štátneho dlhu na rast HDP o jedno euro (viď graf) a vyhliadky do ďalšieho obdobia nie sú pri vysokej zadlženosti súkromného sektora v západnom svete, ktorý bude naďalej skôr splácať staré dlhy ako sa zadlžovať, omnoho ružovejšie. A keďže štátny dlh nemôže rásť donekonečna rýchlejšie ako ekonomika, ktorá trpí návratom spotreby súkromnej sféry do normálu (že tento proces tak skoro neskončí ukazuje japonská ekonomika, kde od krachu hypotekárnej bubliny na prelome rokov 1989/90, spotreba domácností konštantne stagnuje a aj to len vďaka exportom a strojnásobeniu verejného dlhu), tak skôr či neskôr bude musieť viacero krajín svoj dlh reštrukturalizovať.

Graf 1: Vývoj rastu nominálneho HDP (červená) a rastu verejného dlhu (modrá) v eurozóne od roku 2001 (v mil. eur)

Dôvod, prečo sa eurozóna vyhýba diskusiám o riadenom bankrote je ten, že keby súkromní veritelia museli niesť bremeno bankrotu, tak by sa ešte viac vyostril tlak na vlády, aby hospodárili zodpovedne, keďže by investori za výhodných podmienok požičiavali už len tým, od ktorých je možné očakávať, že im to vrátia, a nie bez rozmyslu ako v posledných dekádach, kedy (aj vďaka konštatnému znižovaniu úrokových sadzieb zo strany centrálnych bánk) panoval mýtus, že žiadna západná krajina nemôže skrachovať. Keďže však v drvivej väčšine krajín eurozóny ekonomika rastie výhradne vďaka štátnemu dlhu (viď. graf), tak táto cesta pre politikov nie je príliš prijateľná, a takmer svorne tvrdia, že všetky krajiny sú solventné.

Graf 2: Koľko eur nového dlhu potrebovali jednotlivé krajiny eurozóny na rast HDP o 1 euro v roku 2010 (predbežný odhad)

Čím skôr sa však začne eurozóna riadeným bankrotom zaoberať, tým lepšie, keďže súčasné garancie na dlh pri neochote problémových krajín hospodáriť minimálne vyrovnane len zvyšujú objem dlhu, ktorý bude v budúcnosti potrebné do budúcnosti odpísať. Objem štátneho dlhu eurozóny dosiahol v roku 2010 zhruba 7,7 tril. eur, čo pri súčasnom kurze EUR/USD dosahuje zhruba úroveň maxím amerického hypotekárneho dlhu z roku 2008 (10,6 mld. USD), ktorý položil americký finančný sektor.

Zverejnené 28.3.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51395090-kP0000_d-euroval-skoncil-na-rad-prichadza-bankrot-span-class-koment-komentar-span)

Matematika portugalského bankrotu

Rozširujúca sa dlhová kríza opätovne plní titulky, tento krát je dlhovým hriešnikom Portugalsko. Dokáže, alebo nedokáže táto problémová krajina z dlhodobého hľadiska ufinancovať svoj dlh? Na to, aby sme mohli zodpovedať túto otázku, tak je potrebné položiť si viacero dielčích otázok:

Čo by stalo, keby Portugalsku nikto nepožičal?

Portugalský rozpočet verejnej správy počíta na rok 2011 s výdavkami 80,8 mld. eur. Pre celý rok 2011 má krajina splatný dlhodobý dlh vo výške 9,6 mld. a krátkodobý dlh vo výške 17 mld. eur, ktorý plánuje plne refinancovať (splatiť novým dlhom) z finančných trhov. Navyše deficit verejnej správy, ktorý bude musieť krajina financovať prostredníctvom ďalších pôžičiek, je naplánovaný na úrovni 7,9 mld. eur. Pokiaľ by teda Portugalsku nikto nepožičal, tak by jeho výdavky pre rok 2011 museli klesnúť o 34,5 mld. eur, aby nevyhlásilo bankrot. To by znamenalo zníženie výdavkov verejnej správy na 46,3 mld.

Netreba zabúdať, že v tejto sume sú zahrnuté aj sociálne transfery ako dôchodky, zdravotné poistenie, či poistenie v nezamestnanosti, vo výške 38,8 mld. eur, z ktorých je drvivá väčšina nedotknuteľných. Portugalsku by tak na ostatné výdavky pre rok 2011 ostalo z jeho príjmov zhruba 10 mld. eur, čo by nestačilo ani pokrytie platov štátnych úradníkov, nie to ešte na ďalšie výdavky. Z toho je jasné, že pokiaľ by Portugalsku zrazu nikto nepožičal, tak by bolo nútené vyhlásiť bankrot.

Je však potrebné dodať, že dlhové zaťaženie v nasledujúcich rokoch je nižšie, keby sa úplne teoreticky (v praxi je to nemožné) Portugalsko rozhodlo každý rok splatiť, a nie refinancovať svoj dlh, tak by sa v ďalších rokoch náklady na splátky istiny portugalského dlhu klesali, ako to ukazuje obrázok pod týmto odsekom. Nič to však nemení na fakte, že keby v súčasnosti Portugalsku nikto nepožičal, tak by bolo insolventné.

Profil portugalského dlhu z hľadiska jeho splatnosti

Zdroj: Bloomberg

Čo by sa stalo, keby muselo refinancovať za súčasné sadzby?

Zatiaľ však finančné trhy sú ochotné Portugalsku požičiavať prostriedky, avšak vzhľadom na vyššie uvedené riziko bankrotu s vysokou rizikovou prirážkou. Pokiaľ by si Portugalsko v súčasnosti požičiavalo na desať rokov, tak by jeho ročný úrok na nový dlh dosiahol zhruba 7,5 %. Pre porovnanie, Nemecko, ktoré je pre Európu benchmarkom, by za rovnaký dlh ročne zaplatilo 3,2 %. Dokáže ale pri súčasných sadzbách z dlhodobého hľadiska ufinancovať svoj dlh?

Je potrebné si uvedomiť, že Portugalsko v súčasnosti platí na drvivú väčšinu svojho starého dlhu podstatne nižšie sadzby, aké by platilo, keby si ho muselo požičať. Úrokové náklady Portugalska (bez krátkodobého dlhu) pre rok 2011 dosahujú úrovne 4,7 mld. eur, pokiaľ by ale krajina na celý svoj dlhodobý dlh platila súčasné úrokové sadzby, tak by ročné úrokové náklady vzrástli na zhruba 8 mld. eur, teda z 2,7  % na 4,7 % HDP. Na daniach plánuje v roku 2011 vybrať Portugalsko zhruba 40,5 mld. eur, 8 mld. eur, ktoré by potrebovalo Portugalsko po novom na splátky dlhu, predstavujú jednu pätinu z daňových príjmov.

Tieto čísla ilustrujú aké straty by čakali Portugalsko, keby úroky na portugalský dlh dlhodobo ostali na súčasných úrovniach. Aby však úroky ostali na súčasných úrovniach, muselo by Portugalsko znižovať výdavky, aby verejný dlh ďalej nenarastal. Ročný výpadok prostriedkov disponibilných na míňanie by teda musel byť výrazne vyšší ako len vyššie ilustrovaných 3,3 mld. eur. Napríklad keby sa krajina vybrala cestou refinancovania všetkého splatného dlhu ale bez deficitného hospodárenia, čo by nemalo na súčasnú úroveň verejného dlhu žiaden vplyv, tak by ročne muselo oželieť dodatočných 7,9 mld. eur, ktoré predstavujú súčasný deficit.

Navyše situáciu pre Portugalsko v najbližších mesiacoch ešte viac skomplikuje Európska centrálna banka, ktorá sa v reakcii na inflačné tlaky chystá zvyšovať základnú úrokovú sadzbu z historických miním na úrovni 1 %. Tá v súčasnosti predstavuje bezrizikovú sadzbu, ku ktorej investori pripočítavajú rizikovú prirážku, financovanie portugalského dlhu sa tak pravdepodobne ešte viac predraží.

Čo by sa stalo, keby Portugalsko šetrilo?

Pokiaľ by Portugalsko prestalo hospodáriť deficitne, tak by sa ukončil umelo držaný hospodársky rast v krajine, ktorý bol ťahaný verejným zadlžovaním. Za posledných 10 rokov potrebovalo k rastu nominálneho HDP o 1 euro 1,75 eur nového verejného dlhu, keď len počas troch rokov v poslednej dekáde rástol nominálny HDP krajiny rýchlejšie ako verejný dlh. (viď obrázok)

Vývoj rastu verejného dlhu a nominálneho HDP Portugalska za posledných 10 rokov (v mil. EUR)

Takýto vývoj, kedy dlh rastie rýchlejšie ako HDP je samozrejme z dlhodobého hľadiska neudržateľný a šetrenie, ktoré by výrazné úsporné opatrenia priniesli, by mali na HDP presne opačný efekt ako jeho zvyšovanie, ekonomika by teda klesala. Ďalšie nezadlžovanie sa v situácii, kedy HDP rastie výhradne vďaka verejnému zadlžovaniu by však bola politická samovražda, a tak nepovažujem za pravdepodobné, že sa Portugalsko touto cestou dobrovoľne vyberie.

Euroval je len dočasným riešením

Najvyýhodnejšou alternatívou pre portugalských politikov je požiadať o pomoc z eurovalu, čo by im jednak prinieslo nižšie úroky na dlh, ako platia v súčasnosti, a zároveň aj naďalej umožňovalo deficitne hospodáriť, keďže v eurozóne sú politici štedrejší ako investori na finančných trhoch, čo ukazujú aj podmienky pôžičky pre Grécko a Írsko, ktorým bola odklepnutá pomoc výmenou za to, že ich dlh k HDP začne klesať až po roku 2014, a to pri mimoriadne optimistických odhadoch rastu HDP. Toto je riešenie, ku ktorému v nasledujúcich týždňoch, či mesiacoch s obrovskou pravdepodobnosťou dôjde.

Hoci súčasné podmienky v eurovale sú nastavené tak, že nenútia krajiny k výraznejším opatreniam a euroval je tak len mechanizmom umožňujúcim zadlžiť sa viac ako je to možné priamo na finančných trhoch, európsky stabilizačný mechanizmus (ESM), ktorý má vstúpiť do platnosti už v roku 2013, je už ale iná káva. V rámci neho bude mať ESM štatút nadradeného veriteľa, čím riziko pre privátnych investorov ešte viac narastá. Potom už Portugalsko bude mať len dve možnosti – výrazné šetrenie, teda aj znižovanie dlhu, ktoré by spôsobilo ekonomický pokles, a ako som vyššie naznačil je aj politicky málo priechodné, alebo bankrot. Ani samotné výrazné úsporné opatrenia však krajinu pred bankrotom zachrániť nemusia, keďže pokles HDP, ktoré by znižovanie dlhu prinieslo, by sa negatívne odrazilo na výbere daní, z ktorých sa budú platiť dlhy, a tak sa Portugalsko z dlhodobého hľadiska insolventnosti vyhne len zázrakom.

Zverejnené 23.3.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51331930-kP0000_d-matematika-portugalskeho-bankrotu-span-class-koment-komentar-span)

Je pripravovaný permanentný „euroval“ skutočne dobrou správou pre dlhopisy?

Predošlý víkend sa predstavitelia Európskej únie predbežne dohodli na ďalšom postupe voči dlhovej kríze, predovšetkým na vytvorení nového permanentného eurovalu s kapacitou 500 mld. eur, ktorý má nahradiť súčasný dočasný mechanizmus platný do roku 2013. Kapacita toho súčasného by mala byť rozšírená zo súčasných zhruba 250 mld. na 440 mld. eur, aby sa upokojili obavy, že by nebolo dostatok prostriedkov na prípadnú pomoc Španielsku. Trhy to prijali ako dobrú správu, výnosy z dlhopisov periférnych krajín v reakcii na túto dohodu ustúpili a euro posilnilo.

Je to ale skutočne pozitívna správa pre dlhopisy? Podľa súčasných informácií by dlhopisy vydávané novým „eurovalom,“ ktorý bude známy aj ako Európsky stabilizačný mechanizmus (ďalej ESM), mali byť nadradené súčasným dlhopisom (komuniké zo summitu hovorí o ESM ako o „preferovanom veriteľovi“). V praxi to znamená, že pokiaľ by došlo k reštrukturalizácii dlhu, prípadne k defaultu, tak by boli primárne uspokojené nároky ESM. Z pohľadu politikov je táto voľba logická, keďže chcú limitovať riziko pre daňových poplatníkov. Pri rôznych tranžách dlhov však platí, že čím je nižšie riziko pre jedného investora, tým je vyššie riziko pre druhého. A tou druhou kategóriou budú súčasní držitelia dlhopisov a potenciálni investori zo súkromnej sféry

Ako toto riziko vyzerá, sa pokúsim demonštrovať na nie celkom nereálnom príklade írskeho defaultu (Grécku bola splatnosť pôžičiek predlžená na 7 rokov, a nakoľko ich nemá od eurovalu, ale od vlád krajín eurozóny, tak pomoc od nového mechanizmu bude žiadať najskôr v roku 2017, čiže je pre tento príklad nepoužiteľné). Írsko v súčasnosti čerpá pôžičku vo výške 85 mld. eur (22,5 mld. z eurovalu; 22,5 mld. z Európskeho finančného stabilizačného mechanizmu; 22,5 mld. z MMF a 17,5 mld. z írskych penzijných fondov) splatnú v roku 2013. Írsko sa teda v roku 2013 bude musieť vrátiť na finančné trhy a požičať si obdobnú sumu na finančných trhoch, aby tento dlh refinancovalo. Pokiaľ však bude naďalej panovať taká nedôvera voči írskemu dlhu ako v súčasnosti (výnosy z desaťročných dlhopisov sa pohybujú na úrovni 9,5 %), tak si ju pravdepodobne zaobstará z ESM.

Predpokladajme teda, že Írsko bude v roku 2013 dlžiť 85 mld. eur ESM. Ďalej predpokladajme, že optimistické predpoklady írskej vlády rastu HDP na úrovni 3 % od roku 2012 sa nenaplnia a deficity nebudú klesať takým tempom ako Írsko plánuje, čo učiní dlhové bremeno krajiny neudržateľným a bude musieť vyhlásiť default. Ako haircut (zníženie hodnoty dlhu) na írske dlhopisy v prípade defaultu predpokladajme úroveň 30 %, ktorú odhaduje talianska banka Unicredit.

Maximálny dlh Írska k HDP sa v súčasnosti odhaduje agentúra Moody's na úrovni 140 % HDP, čo je zhruba na úrovni 250 mld. eur. Pri predpoklade, že na tejto úrovni bude írsky dlh v čase defaultu, bude z neho 85 miliardový dlh voči ESM predstavovať cca tretinu. Keďže bude dlh voči ESM nadriadený voči ostatnému dlhu, tak bude pravdepodobne uspokojený úplne. Aby bol ale dodržaný predpokladaný tridsaťpercentný haircut na írsky dlh, tak budú musieť s vyšším haircutom počítať všetci ostatní veritelia okrem ESM. Pri vyššie uvedených predpokladoch by sa ich haircut oproti prípadu, kedy by si boli všetci veritelia rovní, zvýšil z 30 % na zhruba 45 %.

Graf: Záväzky po tridsaťpercentnom „haircute“ na írsky dlh pri rovnosti veriteľov a pri nadradenosti dlhu voči ESM

Pokiaľ bude teda tento návrh v súčasnej podobe na tohtotýždňovom summite krajín EÚ odklepnutý, ako sa to v súčasnosti očakáva, tak bude pre súčasných veriteľov predovšetkým krajín PIIGS držanie ich dlhopisov znamenať riziko ešte  vyšších strát ako predstavuje v súčasnosti. To si obchodníci na finančných skôr či neskôr začnú uvedomovať, a súčasnú menšiu eufóriu, prameniacu predovšetkým z rozšírenia kapacity eurovalu, môže už onedlho vystriedať ďalšia vlna nedôvery.

Zverejnené 21.3.2011 na http://www.finance.sk/ (http://www.finance.sk/spravy/finance/50850-je-pripravovany-permanentny-euroval-skutocne-dobrou-spravou-pre-dlhopisy-/)

Klesajúce marže obmedzujú priestor pre ďalší rast akcií

Prepad korporátnych marží v dôsledku rastúcich cien komodít môže vzdialiť výsledky hospodárenia od optimistických očakávaní, ktoré naznačujú vysoké ceny akcií

Akciové trhy, ktoré vo veľkej miere vďaka FEDu a spol. v poslednom polroku rastú takmer lineárnym tempom, čaká v blízkej budúcnosti nemalý problém. Rastúce ceny akcií totiž odzrkadľujú očakávania ďalšieho výrazného rastu tržieb a predovšetkým ziskov v blízkej budúcnosti. A práve tu prichádza do rovnice ďalšia deformácia, ktorú na finančných trhoch centrálne banky vyvolávajú, a tou je rast cien komodít, ktorý výrobným spoločnostiam výrazne predražuje vstupné náklady.

Aký efekt má takýto vývoj na podnikové marže ukazujú regionálne americké indexy výrobnej dôvery, ktoré sa spoločnosti vo výrobnom sektore dotazujú okrem cien vstupov aj na ceny výstupov. Ich vývoj v posledných mesiacoch je viac než zaujímavý. Vstupné ceny rastú podstatne rýchlejšie ako výstupné ceny, čo naznačuje, že výrobné podniky nedokážu ďalej posúvať rastúce ceny komodít. Rozdiel medzi subindexom vstupných a výstupných cien dosiahol pri philadelphskom indexe dokonca na druhú najvyššiu úroveň v histórii, 46,2b. O niečo vyšší bol len počas druhého ropného šoku v roku 1979.

Pri súčasnej slabej spotrebe, ktorá je dôsledkom predovšetkým splácania starých úverov západných domácností, majú výrobné spoločnosti len dve možnosti, ako so situáciou naložiť. Znížiť marže, čo im teda prinesie nižší zisk, alebo preniesť vyššie ceny vstupov do konečných výrobkov, v tomto prípade by ale predali menej tovarov a nižšie zisky by sa dostavili cez nižšie tržby. Tak či onak, zisky výrobných spoločností v nasledujúcich kvartáloch nemusia naplniť vysoké očakávania, ktoré na nich súčasné vysoké ceny akcií kladú.

Veľa napovie už nasledujúca výsledková sezóna, ktorá sa začne v apríli. V doterajšom priebehu prvého kvartálu sú napríklad priemerné ceny ropy (brent) o 18 %, ceny medi o 14 % a ceny bavlny dokonca o 35 % vyššie ako v posledných troch mesiacoch minulého roka. Varovné signály pritom vyslali niektoré spoločnosti už počas poslednej výsledkovej sezóny. Americký výrobca spotrebných produktov Procter & Gamble zaznamenal vo štvrtom kvartáli pokles prevádzkovej maže o 210 percentuálnych bodov, celoročný výpadok ziskov v dôsledku vyšších cien komodít spoločnosť v januári odhadla na 1 mld. dolárov. Spomedzi ďalších príkladov uvediem výrobcu automobilov Ford, ktorého prevádzková marža klesla o 216 percentuálnych bodov, či oceliarsky koncern ArcelorMittal, ktorého prevádzková marža dokonca klesla do negatívneho teritória.

Vývoj kvartálnej prevádzkovej marže spoločnosti ArcelorMittal od roku 2006 (v %)



Pokiaľ sa scenár výrazného poklesu marží vo výrobnom sektore naplní, jeho efekt neminie ani nevýrobnú sféru, ktorá rast cien vstupov pocíti priamym kanálom len minimálne (s výnimkou maloobchodníkov a transportných spoločností). Pri nižších maržiach ale budú výrobné spoločnosti nútené hľadať úsporné opatrenia, aby ich tak aspoň čiastočne vytiahli nahor, šetrilo by sa pravdepodobne na službách, nevýrobné spoločnosti by tak čelili nižším tržbám. Prípadné úsporné opatrenia by mohli byť aj personálneho charakteru, čo by prostredníctvom slabšieho spotrebiteľského dopytu pri zhoršení vývoja na trhu práce taktiež zasiahli korporátne tržby.

V prípade, že vyššie ceny komodít pretrvajú, prípadne budú rásť naďalej, tak voči nim môžu centrálne banky zakročiť zvýšením úrokových sadzieb, tak ako to v súčasnosti plánuje Európska centrálna banka. To by ale taktiež nebola pre akcie pozitívna správa, keďže by bolo jednak vo finančnom systéme menej voľných prostriedkov na nákup akcií a zároveň by nižšou tvorbou nových úverov a vyššími splátkami starých úverov s variabilnými úrokmi utrpel aj spotrebiteľský dopyt a týmpádom aj korporátne výsledky hospodárenia.

Rastúce ceny komodít pri slabom spotrebiteľskom dopyte tak začínajú výraznejšie obmedzovať priestor pre akcie k ďalšiemu rastu a vôbec nie je vylúčené, že akcie sa už v nasledujúcej výsledkovej sezóne dostanú pod tlak. Za pravdepodobnejší však považujem scenár, že k výraznejšiemu poklesu dôjde až vo výsledkovej sezóne za druhý kvartál tohto roka, ktorá odštartuje v júli, kedy už FED (aspoň podľa toho čo tvrdí v súčasnosti) nebude nalievať do finančného systému nové doláre, ktoré si nachádzajú svoju cestu aj na akciové trhy, keďže druhá vlna kvantitatívneho uvoľňovania by sa mala skončiť v júni.

Zverejnené 14.3.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51122810-kP0000_d-rast-akcii-sa-chyli-ku-koncu-span-class-koment-komentar-dna-span)