Posadnutosť rastom HDP zabíja ekonomiku

Monetárne zúfalstvo naberá po neúspešných štyroch rokoch skúšania všetkých možných „neštandardných opatrení“ na obrátkach. Tlačiarne v septembri opäť naštartovali FED a Bank of Japan, FED dokonca bez obmedzenia, čím sa pridali k Bank of England, ktorá svoj posledný stimul ohlásila v júli. ECB popri tom, že znížila v júli sadzby a úroky na vklady a som toho názoru, že ešte raz tak do konca roka učiní, a ohlásila v septembri neobmedzený nákup dlhopisov problémových krajín v prípade, že splnia náležité podmienky. Čínska centrálna banka People's Bank of China znižuje tak úrokové sadzby ako aj minimálne rezervy a švajčiarska centrálna banka SNB tlačí franky aby za ne nakupovala európske dlhopisy a oslabovala tak domácu menu. Toto je krátky súhrn toho, čo v súčasnosti popredné centrálne banky skúšajú, aby podporili či naštartovali rast HDP a to či už novým dlhom alebo nižšími nákladmi na jeho obsluhu.

Pozrime sa na to, čo v očiach centrálnych bánk HDP podľa rovnice kvantitatívnej teórie peňazí znamená:

MxV=P*Q

Kde M je množstvo peňazí v obehu, V je rýchlosť ich obehu, P je cenová hladina a Q je množstvo vyprodukovaných tovarov a služieb. Súčin cien a výstupov v ekonomike predstavuje HDP. Keďže peniaze sa do reálnej ekonomiky dostávajú ako dlh, tak si ju môžeme prepísať nasledovne:

 Dlh*rýchlosť obehu dlhu=HDP

Táto trojpísmenková veličina na pravej strane rovnice, pri ktorej celospoločenskej glorifikácii je v očiach obyvateľstva rozdiel medzi blahobytom a ekonomickou katastrofou hranica 0, je teda funkciou dlhu. Centrálne plánovanie môže dlhodobo na mierumilovnej báze fungovať len vtedy, keď je drvivá väčšina obyvateľov presvedčená o správnosti konečného cieľa, ku ktorému má spoločnosť smerovať. A taký tu máme, je to rast HDP. Podľa toho nám horeuvedená rovnica napovedá, že hlavným prostriedkom centrálneho plánovania rastu HDP je vytváranie dlhu. Rozkol v spoločnosti nepanuje v tomto cieli, ale v spôsoboch ako vytvárať dlh, ľavica preferuje priamo štátne zadlžovanie, pravica podporu zadlžovania súkromnej sféry.

Že toto nie sú len teoretické žvásty, ukazuje nasledovný graf medziročnej zmeny HDP a medziročného zadlženia verejnej a súkromnej sféry v eurozóne kde od roku 2002, odkedy existujú ucelené dáta, nerástlo nominálne HDP rýchlejšie ako dlh koncových spotrebiteľov, teda vlády a domácností, ani v jednom roku.

Až na aké úrovne sa záväzky domácností a dlh vlád v pomere k HDP v eurozóne dostali vďaka honbe za rastom HDP dostali, nám ukazuje nasledovná tabuľka:

Pozastavme sa ešte pri veličine V, teda rýchlosti obehu peňazí (dlhu), ktorej pokles priaznivci teórie pasce likvidity považujú za ukazovateľ toho, že ekonomické subjekty sedia na peniazoch a preto je potrebné ich „dať do pohybu“ zvýšením inflačnýchočakávaní. V je sám o sebe dosť bizarný parameter, ktorý sa nijako explicitne nemeria, akurát sa vypočítava ako podiel nominálneho HDP a množstva peňazí v obehu z hore uvedenej rovnice. V podstate ale znamená, že koľkokrát za určitý čas celkové množstvo peňazí v obehu zmení za protihodnotu majiteľa.

Z môjho pohľadu tento indikátor ale vypovedá viac o tom, odkiaľ ekonomické subjekty financujú svoje väčšie transakcie. A to či z úspor, alebo z dlhu. Zoberme si ako mieru množstva peňazí v obehu M2, do ktorej (v USA) okrem bankoviek, mincí a spadajú aj ďalšie relatívne rýchlo likvidné aktíva ako sporiace účty, menšie terminované účty a podiely v peňažných fondoch, a urobme si krátky príklad z amerického trhu s bývaním.

Zoberme si hypotetickú situáciu, kedy je HDP 1000000 USD a M2 je 500000 USD. Rýchlosť obehu peňazí je podľa rovnice V=HDP/M2 2. V prvom prípade si domácnosť kúpi dom za 2000 USD zo sporiaceho účtu, čo pošle HDP nahor o 2000 USD pri nezmenenom M2, rýchlosť obehu peňazí nám v takomto prípade vzrastie na 2,004 (1002000/500000). V druhom prípade, kedy domácnosť financuje tento nákup na dlh, nám naopak rýchlosť obehu peňazí klesne na 1,996 (1002000/502000). HDP je pritom v oboch prípadoch rovnaké.

Čiže súčasné spomalenie rýchlosti obehu peňazí je viac indikátorom toho, že domácnosti viac sporia a menej zadlžujú, ako toho, že z dôvodu nízkych inflačných, resp. deflačných očakávaní sedia na peniazoch. A to má logický dôvod –Ostaňme pri trhu s bývaním, kde od začiatku nového milénia, kedy FED výrazne zrazil sadzby nadol, tak domácnosti vo veľkom financovali nákupy domov novým dlhom (čo malo za následok rast M2 a pokles V), čo spôsobilo prudký rast ich cien. Po prasknutí bubliny teda ostal sektor domácnosti s vysokým zadlžením, nízkymi úsporami a ceny nehnuteľnosti aj napriek poklesu stále vysoké. Keďže na domy si pri týchto cenách mnohé domácnosti nezarobia a svojou bonitou sa neklasifikujú na vysoký úver, tak im neostáva nič iné len na „kúpu života“ sporiť, čo má za následok tak nízky rast M2 ako aj nízky V. Podobná situácia je aj v iných problémových sektoroch ekonomiky.

Pokusy nejakým spôsobom podporiť veličinu V  sú teda pri súčasných úrovniach zadlženia a cien odsúdené na neúspech. Výnimkou je z môjho pohľadu situácia, kedy by centrálne banky cielene znižovali úroveň zadlženia ekonomických subjektov, či už rozhadzovaním peňazí z vrtuľníka na splatenie dlhov, alebo vykúpením dlhu od bánk a jeho odpísaním..., M2 by za takých okolností malo ostať stabilné, keďže by v podstate šlo len o výmenu „darovaných“ peňazí za peniaze vytvorené ako dlh, ktoré by zanikli, pri nižšej miere zadlženia by boli ekonomické subjekty viac ochotné siahať na svoje úspory.

Takéto perverzné trh deformujúce proinflačné opatrenia ale zatiaľ žiadna centrálna banka našťastie nechystá, a tak celej spoločnosti ostáva jedinou možnosťou ako ukojiť obsesiu rastom HDP je vytváranie nového dlhu. Pri nafúknutých cenách v mnohých sektoroch, ktoré centrálne banky a vlády nechcú pustiť nadol, a vysokej úrovni zadlženia, budú ekonomické subjekty nútené vytvárať úspory a tak tento proces bude naďalej sprevádzaný nízkou rýchlosťou obehu peňazí, čo znamená, že väčšia časť HDP sa bude tvoriť z dlhu a nie z úspor a trend rýchlejšieho rastu dlhu ako HDP bude pokračovať. (samozrejme dlh vytvorený ako, M2 je len časťou celkového dlhu, k nemu si treba dopočítať aj priame financovanie dlhu skrz úspory, napr. cez dlhopisové fondy...)

Táto stratégia je však odsúdená na zánik, základná ekonomická logika sa dlhodobo oklamať nedá. Kapitál, teda zdroje, ktorú sú základom ekonomického rastu a prosperity spoločnosti, je možné vytvoriť len výrobou a inováciami, a nie novým dlhom, alebo nejakým umelým zvyšovaním parametra V v rovnici kvantitatívnej teórii peňazí. Presmerovávanie kapitálu do nerentabilných investícií skrz stimulačné opatrenia síce môže krátkodobo zvyšovať HDP. Praktickým následkom je ale napríklad postavenie bytového komplex za náklady, ktoré sa nevrátia. A keď príde čas splácania a realitná bublina praskne, a budovu následne zhabe banka, ktorá ju nebude chcieť predať aby nerealizovala účtovné straty, spoločnosť sa nestane bohatšou, akurát sa na to zbytočne minú vzácne zdroje, ktoré mohli byť využité k vytváraniu prosperity. A najbizarnejšie je na tom to, že keď sa vláda rozhodne ako v Írsku v snahe podporiť cenyrealít tieto domy duchov zdemolovať, tak HDP rastie nielen pri ich stavbe, ale aj pri ich búraní.

Desaťročia snahy politikov a centrálnych bankárov túto ekonomickú logiku ohnúť, dostal svet tam kde je teraz, ísť týmto trendom ešte viac na doraz je pre ekonomiku smrtiaca cesta.

Zverejnené 26.9.2012 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-57637830-posadnutost-rastom-hdp-zabija-ekonomiku)

TA3 Hosť v štúdiu: O aktuálnom vývoji v eurozóne

http://www.ta3.com/clanok/1006553/host-v-studiu-k-boros-o-aktualnom-vyvoji-v-eurozone.html

Grécko, Španielsko, Cyprus, ECB, Lagardová...všetko v jednom rozhovore :)

TA3 Hosť v štúdiu: O eurovale a bankovej únii

http://www.ta3.com/clanok/1005776/host-v-studiu-kamil-boros-o-problemoch-eurozony.html

zase som tisíc päťstý krát zopakoval postoj k eurovalu, debata o bankovej únii ale bola zaujímavá

Európska hra na „čo nie je čo“ vstúpila do ďalšieho kola

Od vypuknutia európskej dlhovej krízy sme boli svedkami mnohých výrokov typu „čo nie je čo“. Najprv Španielsko nebolo Gréckom, potom Gréckom nebolo ani Portugalsko, pričom Grécko nebolo Írskom a ani Taliansko nebolo Španielskom, aby sa napokon španielsky premiér Rajoy dopracoval k prevratnému geografickému objavu, že Španielsko nie jeUgandou. Táto európska hra na „čo nie je čo“ ale naberá na obrátkach a v minulom týždni prešla do ďalšieho kola, od geografie sa téma presunula do oveľa nebezpečnejšej oblasti – práva.

Hlavným hrdinom je tentokrát šéf ECB Draghi, podľa ktorého nákupy štátnych dlhopisov so splatnosťou do troch rokov nie sú financovaním štátov. Napríklad nákup pätnásťročných dlhopisov byuž ale podľa neho do tejto kategórie spadal. Je to vskutku zaujímavý výklad Zmluvy o Európskej únii, v ktorej sa spomína nasledovné:

 „Podľa článku 123 Zmluvy o fungovaní Európskej únie je prečerpanie účtu alebo získanie úveru akéhokoľvek iného druhu v ECB alebo v národných centrálnych bankách orgánmi Únie, ústrednými vládami, inými úradmi štátnej, regionálnej a miestnej správy, inými orgánmi podnikmi spravovanými verejným právom členských štátov zakázané, rovnako ako je zakázané priame odkúpenie ich pohľadávok a dlhov Európskou centrálnou bankou a národnými centrálnymi bankami.“

Keď pripustíme na Draghiho komentár na tlačovej konferencii k článku 123, že priamym financovaním sa myslí len primárny trh, tak nemali spadať do kategórie financovania štátov nielen trojročné, ale ani pätnásťročné dlhopisy. Keď za nepriame financovanie považujeme napríklad pôžičky bankám (LTRO), ktoré za to nakúpia štátne dlhopisy ale už nie nákupy dlhopisov na sekundárnych trhoch, tak by nemalo byť podľa tohto článku dovolené ani jedno.

Ďalším príkladom zavádzania ECB na spôsob „čo nie je čo“, je to, že nákupy dlhopisov nie sú tlačením peňazí, lebo sú sterilizované. Sterlizácia znamená to, že ECB stiahne z medzibankového trhu toľko peňazí, za koľko nakúpila dlhopisy, aby nepribúdalo množstvo eur vo finančnom systéme, v podstate teda ECB zoberie od bánk peniaze a prehodí ich do štátnych dlhopisov. Sťahuje to tým spôsobom, že ohlási tender na 7 dňový depozit za úrok o niečo vyšší ako sú úročené vklady v ECB (keďže po novom vklady v ECB úročené nie sú, tak je to tesne nad nulou), ktorý zabezpečuje záujem bánk o túto operáciu.

Z tohto pohľadu do všetko vyzerá pekne, ale keď sa na to pozrieme v širšom kontexte, tak ECB na prelome rokov zaplavila medzibankový trh peniazmi skrz dve trojročné operácie (LTRO), ktorými navýšila ich objem o zhruba 500 mld. eur. To sú teda peniaze, ktoré síce dočasne (neprekvapilo by ma ale keby po skončení trojročných LTRO prišli ďalšie a peniaze by v systéme ostali) ale predsa ECB vytlačila. A práve z týchto 500 mld. bude ECB nákupy dlhopisov sterilizovať. Teda zoberie bankám nečinné peniaze, ktoré pre banky vytlačila začiatkom roka, a nakúpi za ne dlhopisy.

Objem pôžičiek ECB európskym bankám

V Európskej hre na „čo nie je čo“ sa dostávame do nebezpečného teritória, kde si eurokrati v snahe zubami nechtami zachraňovať veci, ktoré nemajú šancu fungovať, vykladajú pravidlá úplne po svojom. A keďže sme už došli do štádia, odkiaľ je len bolestivá cesta späť, tak pokiaľ sa veci nebudú vyvíjať podľa ich predstáv, tak sa obávam toho, že budú schopní a ochotní zájsť ešte ďalej. Ostáva len dúfať, že sa nedočkáme vyjadrení typu „Nepovoliť referendum o paneurópskych otázkach nie je nedemokratické“ alebo „Kritizovať rozhodnutia EÚ nie je predmetom slobody prejavu“.

Zverejnené 10.9.2012 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-57404550-europska-hra-na-co-nie-je-co-je-v-dalsom-kole)

TA3 Hosť v štúdiu: ECB bude nakupovať dlhopisy

http://www.ta3.com/clanok/1005478/host-v-studiu-k-boros-na-temu-ecb-bude-skupovat-dlhopisy.html

Prečo sú stropy ECB na výnosy dlhopisov zlým nápadom

Ako som nedávno písal, tak pri neochote vlád nechať zbankrotovať, čo nefunguje, je z môjho pohľadu najpravdepodobnejším scenárom ďalšieho vývoja krízy frakčného bankovníctva (t.j. hypotekárnej krízy, finančnej krízy, dlhovej krízy...), je japonský scenár minimálneho ekonomickéhorasu s inflačnou dohrou po niekoľkých rokoch/dekádach. Nefunkčné investície majú pri živote udržiavať centrálne banky a to či už priamym financovaním štátov a bánk, ktoré by bez týchto pôžičiek nemali šancu vyplatiť splatný dlh.

V minulotýždňovom vydaní nemeckého týždenníka Der Spiegel sa objavila správa, ktorá tento scenár približuje. A to, že ECB chystá stanoviť strop na výnosy z dlhopisov krajín eurozóny(prípadne na prirážky k nemeckým dlhopisom), na ktorým ich bude stláčaťnadol nákupmi na dlhopisových trhoch za vytlačené peniaze. Pokiaľ by ich stanovila povedzme na 6 % p.a., tak  v prípade, že by vzrástli nad 6 %, tak by ECB spustila nákupy až kým by pod túto úroveň neklesli. Podobne ako to robí napríklad švajčiarska centrálna banka SNB pri bránení hranice eura voči na 1,20, kedy tlačí franky a skupuje za ne eurové aktíva keď kurz klesne pod túto úroveň.

Pokiaľ by k tomu došlo, tak súdiac podľa predošlej Draghiho rétoriky pôjde o ďalšie opatrenie ECB na opravu nefunkčných trhov. Problém je, že trhy sú perfektne funkčné, lebo Grécko, Írsko, Portugalsko, Španielsko, Taliansko, Cyprus a aj viacero ďalších krajín je insolventných (a podobne aj mnoho bánk), a bez vyššej inflácie nemajú šancu svoje dlhy splatiť, a za nefunkčné ich označujú tí, podľa ktorých predstáv sa nevyvíjajú. Konkrétne eurokrati v Bruseli a ECB a politici, ktorí chcú na naďalej míňa o desiatky percent viac ako vyberú na daniach.

Hoci z laického pohľadu môže vyzerať tak, že ECB nenechá padnúť Španielsko a Taliansko, za dobré, opak je pravdou. V nasledujúcich riadkoch sa pokúsim demonštrovať, že prečo. V prvom rade je potrebné povedať, že na ekonomiku sa nemôžeme pozerať cez peniaze, ale cez zdroje, ktoré sú obmedzené. Práve zdroje sú kapitálom, peniaze sú len kúskom papiera, za ktoré sa zdroje, teda kapitál, zaobstarávajú. Je ich možné vytvoriť nekonečno, zdroje ale s ich rozmnožovaním nepribudnú ako si niektorí utopisti myslia, nebude viac ropy, pšenice, či domov, len sa zmení ich cena v peniazoch.

A teraz sa pozrime čo deje napríklad v Španielsku. Bežný účet platobnej bilancie Španielska sa od vzniku eurozóny pohyboval v záporných číslach, v rokoch 2004-2009 dokonca hlboko v záporných číslach. Keď sa na to pozrieme z pohľadu zdrojov, tak to znamená to, že na časť zdrojov, ktoré sa v španielskej ekonomiky používali (či už zo strany vlády, podniková sféry, alebo domácností), si nezarobilo predajom produktov do zahraničia, teda exportmi, ale si ich požičalo.

Saldo bežného účtu platobnej bilancie Španielska

Namiesto toho teda, aby krajina tieto zdroje investovala do odvetví, ktoré by vyprodukovali exporty, ktorými by sa neskôr tento import zdrojov splatil, tak ich Španieli naďalej importovali a prežierali. Predovšetkým na realitnom trhu. To sa premietlo jednak na vyšších platoch (tie odzrkadľovali väčšie množstvo zdrojov v ekonomike, ktoré ale pochádzali zo zahraničia), podľa OECD malo Španielsko štvrtý najrýchlejší rast nominálnej mzdy od vzniku eurozóny, pred ním sa umiestnili hriešnici ako Íri a Gréci.

Nominálny rast miezd pôvodných krajín eurozóny a Grécka od roku 1999

A to sa Španielom teraz, keď potrebujú byť konkurencieschopní, vracia. Kvôli nafúknutým platom nedokážu poriadne konkurovať ani na domácom trhu, nieto ešte na zahraničných trhoch, aby si dokázali zarobiť na vrátenie požičaných zdrojov. Pokiaľ by Španielsko nebolo v menovej únii, tak by tento problém za neho vyriešil menový kanál. Prevaha importov zdrojov nad exportmi by viedla k znehodnoteniu meny, keďže by Španieli museli nakupovať viac devíz na financovanie importov ako zahraničie španielskej meny, čo by zvýšilo skrz drahšie importy a znehodnotenie domácich miezd voči zahraničným konkurencieschopnosť ekonomiky, ktorej by sa následne ľahšie produkovali zdroje, ktoré potrebuje vrátiť do zahraničia.

Členstvo Španielska v eurozóne ale tento proces neumožňuje, a tak mu ostáva druhá možnosť ako nadobudnúť konkurencieschopnosť a vrátiť tak zahraničiu požičané zdroje – interná devalvácia, teda znožovanie miezd a cien v domácej ekonomike. Tu nastáva problém, na rozdiel od znehodnotenia meny, čo je inflačný proces, ktorý prerozdeľuje zdroje v prospech dlžníkov a týmpádom im zmazáva dlhy, tak deflácia naopak prerozdeľuje zdroje v prospech veriteľov, a týmpádom dlhy navyšuje. Znamená to toľko, že Španieli budú musieť pri poklese cien vyrobiť ešte viac zdrojov, aby dokázali splatiť pôžičky.

A to všetko pri kolapse nerentabilných investícií, ktorý je dôsledkom skončenia stimulov, ktoré ich vytvorili a držali pri živote. Tými stimulmi boli napríklad exportmi nepokryté importy zdrojov zo zahraničia, alebo aj prerozdeľovanie zdrojov zo strany vlády, ktoré nevybrala na daniach. Celú situáciu komplikujú regulácie miezd a trhu práce, ktoré neumožňujú mzdy vo viacerých odvetviach klesnúť na úrovne, pri ktorých by dokázala byť ich produkcia konkurencieschopná, a tak narastá nezamestnanosť. Narastá teda počet ľudí, ktorí nič neprodukujú, teda nemajú sa čím zúčastňovať výmeny, a keď chýba jedna strana obchodu, tak tá druhá nemá pre koho produkovať, čo drží špirálu rastu objemu nerentabilných investícií roztočenú. Nerentabilné investície narastajú aj vďake tomu, že keď ekonomika vyprodukuje menej zdrojov, tak ich štát menej vyberie na daniach a môže týmpádom menej stimulovať a sme pri ukončovaní stimulov, o ktorých som písal vyššie. 

Táto špirála spôsobuje to, že krajina nie je schopná vyprodukovať a vrátiť zahraničiu zdroje, ktoré si od neho požičala. Za normálnych okolností by teda boli španielske banky, španielska vláda a aj viaceré podniky, ktoré tieto zdroje importovali, nútené vyhlásiť, že tieto zdroje vrátiť nedokážu. Ľudovo sa tomu hovorí bankrot.  Bez toho, aby museli zdroje vracať zahraničiu, resp. aj domácim veriteľom, by sa mnoho projektov stalo rentabilnejšími, pretože by si museli zarobiť len na seba, čo by ekonomike poskytlo dodatočný impulz, a začalo by sa opäť zamestnávať. (pokiaľ by nepomohlo ani to, tak Španielsku ostáva len odchod z eurozóny a vyriešenie problémom menovým kanálom)

Tomuto procesu návratu do rovnováhy ale zabraňuje ECB, neschopnosť španielskych bánk zaobstarať si zdroje v zahraničí už masívne rieši pôžičkami bankám skrz tlačiarne ECB (LTRO) a Bank of Spain (ELA), ktoré sa odzrkadľujú na neustále rastúcich záväzkoch španielskej centrálnej banky Bank of Spain voči eurosystému (viď. obrázok) a neschopnosť španielskej vlády zaobstarať si zdroje na svoje fungovanie by vyriešila práve stropom na výnosy španielskych dlhopisov (vyriešiť by to mohla aj banková licencia pre euroval).

Vývoj záväzkov španielskej centrálnej banky voči eurosystému (Target2) v mld. eur

ECB teda naďalej financuje importy zdrojov Španielska (a stanovením stropu na dlhopisy by ich financovala ešte viac), bráni tak korekcii, a čaká že nejakým zázrakom nekonkurencieschopné Španielsko vyprodukuje tak zdroje ktoré nielenže jeho ekonomiku postavia na nohy ale bude ich aj vracať zahraničným veriteľom. Pokiaľ k tomuto zázraku nedôjde, tak bude musieť ECB financovať Španielsko dlhé roky, podobne ako v súčasnosti ECB v súčinnosti s eurovalom financuje Grécko, kde sa taktiež vytúžený ekonomický zázrak nekoná.

Nehovorím, že interná devalvácia je nemožná, špirála poklesu sa raz musí zastaviť, ide ale o to, že či úroveň dlhu, ktorý bude financovať ECB, pri ktorom špirála sa zastaví bude splatiteľná. V pobaltských krajinách sa to podarilo aj pri fixnom kurze voči euru, je ale potrebné povedať, že tieto krajiny sfukovať ekonomiku nižším súkromným a verejným dlhom ako Španielsko, a ich ochota flexibilizovať trh práce bola ďaleko vyššia.

Opticky síce môže vyzerať, že pomoc pre Španielov nás okrem rizika, že NBS môže realizovať straty z pôžičiek ECB pre španielske banky a z nakúpených španielskych dlhopisov, a vláda ju bude rekapitalizovať, nič nestojí, okrem toho realizujeme však aj neviditeľné náklady prostredníctvom vývoja cien. Zdroje sú totiž vzácne, a tým že si ich môžu ekonomické subjekty v Španielsku z čerstvo vytlačených peňazí ECB nakupovať, tak po nich vytvárajú dodatočný dopyt, čo buď posúva ich ceny nahor, alebo bráni poklesu ich cien v závislosti od vývoja dopytu ostatných subjektov. Nám teda ostáva menej zdrojov na minutie na iné produkty a služby, ako keby ECB nefinancovala Španielsko. A čím dlhšie bude ECB financovať nielen Španielov ale aj ďalších, tak o tým viac zdrojov týmto neviditeľným kanálom prídeme. 

Zverejnené 27.8.2012 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-57181470-stropy-ecb-na-vynosy-z-dlhopisov-su-zly-napad)

TA3 Hosť v Štúdiu: O súčasnom vývoji v Eurozóne

alebo letná uhorka :)

http://www.ta3.com/clanok/1004721/host-v-studiu-k-boros-o-aktualnom-vyvoji-v-eurozone.html