Prečo sú stropy ECB na výnosy dlhopisov zlým nápadom

Ako som nedávno písal, tak pri neochote vlád nechať zbankrotovať, čo nefunguje, je z môjho pohľadu najpravdepodobnejším scenárom ďalšieho vývoja krízy frakčného bankovníctva (t.j. hypotekárnej krízy, finančnej krízy, dlhovej krízy...), je japonský scenár minimálneho ekonomickéhorasu s inflačnou dohrou po niekoľkých rokoch/dekádach. Nefunkčné investície majú pri živote udržiavať centrálne banky a to či už priamym financovaním štátov a bánk, ktoré by bez týchto pôžičiek nemali šancu vyplatiť splatný dlh.

V minulotýždňovom vydaní nemeckého týždenníka Der Spiegel sa objavila správa, ktorá tento scenár približuje. A to, že ECB chystá stanoviť strop na výnosy z dlhopisov krajín eurozóny(prípadne na prirážky k nemeckým dlhopisom), na ktorým ich bude stláčaťnadol nákupmi na dlhopisových trhoch za vytlačené peniaze. Pokiaľ by ich stanovila povedzme na 6 % p.a., tak  v prípade, že by vzrástli nad 6 %, tak by ECB spustila nákupy až kým by pod túto úroveň neklesli. Podobne ako to robí napríklad švajčiarska centrálna banka SNB pri bránení hranice eura voči na 1,20, kedy tlačí franky a skupuje za ne eurové aktíva keď kurz klesne pod túto úroveň.

Pokiaľ by k tomu došlo, tak súdiac podľa predošlej Draghiho rétoriky pôjde o ďalšie opatrenie ECB na opravu nefunkčných trhov. Problém je, že trhy sú perfektne funkčné, lebo Grécko, Írsko, Portugalsko, Španielsko, Taliansko, Cyprus a aj viacero ďalších krajín je insolventných (a podobne aj mnoho bánk), a bez vyššej inflácie nemajú šancu svoje dlhy splatiť, a za nefunkčné ich označujú tí, podľa ktorých predstáv sa nevyvíjajú. Konkrétne eurokrati v Bruseli a ECB a politici, ktorí chcú na naďalej míňa o desiatky percent viac ako vyberú na daniach.

Hoci z laického pohľadu môže vyzerať tak, že ECB nenechá padnúť Španielsko a Taliansko, za dobré, opak je pravdou. V nasledujúcich riadkoch sa pokúsim demonštrovať, že prečo. V prvom rade je potrebné povedať, že na ekonomiku sa nemôžeme pozerať cez peniaze, ale cez zdroje, ktoré sú obmedzené. Práve zdroje sú kapitálom, peniaze sú len kúskom papiera, za ktoré sa zdroje, teda kapitál, zaobstarávajú. Je ich možné vytvoriť nekonečno, zdroje ale s ich rozmnožovaním nepribudnú ako si niektorí utopisti myslia, nebude viac ropy, pšenice, či domov, len sa zmení ich cena v peniazoch.

A teraz sa pozrime čo deje napríklad v Španielsku. Bežný účet platobnej bilancie Španielska sa od vzniku eurozóny pohyboval v záporných číslach, v rokoch 2004-2009 dokonca hlboko v záporných číslach. Keď sa na to pozrieme z pohľadu zdrojov, tak to znamená to, že na časť zdrojov, ktoré sa v španielskej ekonomiky používali (či už zo strany vlády, podniková sféry, alebo domácností), si nezarobilo predajom produktov do zahraničia, teda exportmi, ale si ich požičalo.

Saldo bežného účtu platobnej bilancie Španielska

Namiesto toho teda, aby krajina tieto zdroje investovala do odvetví, ktoré by vyprodukovali exporty, ktorými by sa neskôr tento import zdrojov splatil, tak ich Španieli naďalej importovali a prežierali. Predovšetkým na realitnom trhu. To sa premietlo jednak na vyšších platoch (tie odzrkadľovali väčšie množstvo zdrojov v ekonomike, ktoré ale pochádzali zo zahraničia), podľa OECD malo Španielsko štvrtý najrýchlejší rast nominálnej mzdy od vzniku eurozóny, pred ním sa umiestnili hriešnici ako Íri a Gréci.

Nominálny rast miezd pôvodných krajín eurozóny a Grécka od roku 1999

A to sa Španielom teraz, keď potrebujú byť konkurencieschopní, vracia. Kvôli nafúknutým platom nedokážu poriadne konkurovať ani na domácom trhu, nieto ešte na zahraničných trhoch, aby si dokázali zarobiť na vrátenie požičaných zdrojov. Pokiaľ by Španielsko nebolo v menovej únii, tak by tento problém za neho vyriešil menový kanál. Prevaha importov zdrojov nad exportmi by viedla k znehodnoteniu meny, keďže by Španieli museli nakupovať viac devíz na financovanie importov ako zahraničie španielskej meny, čo by zvýšilo skrz drahšie importy a znehodnotenie domácich miezd voči zahraničným konkurencieschopnosť ekonomiky, ktorej by sa následne ľahšie produkovali zdroje, ktoré potrebuje vrátiť do zahraničia.

Členstvo Španielska v eurozóne ale tento proces neumožňuje, a tak mu ostáva druhá možnosť ako nadobudnúť konkurencieschopnosť a vrátiť tak zahraničiu požičané zdroje – interná devalvácia, teda znožovanie miezd a cien v domácej ekonomike. Tu nastáva problém, na rozdiel od znehodnotenia meny, čo je inflačný proces, ktorý prerozdeľuje zdroje v prospech dlžníkov a týmpádom im zmazáva dlhy, tak deflácia naopak prerozdeľuje zdroje v prospech veriteľov, a týmpádom dlhy navyšuje. Znamená to toľko, že Španieli budú musieť pri poklese cien vyrobiť ešte viac zdrojov, aby dokázali splatiť pôžičky.

A to všetko pri kolapse nerentabilných investícií, ktorý je dôsledkom skončenia stimulov, ktoré ich vytvorili a držali pri živote. Tými stimulmi boli napríklad exportmi nepokryté importy zdrojov zo zahraničia, alebo aj prerozdeľovanie zdrojov zo strany vlády, ktoré nevybrala na daniach. Celú situáciu komplikujú regulácie miezd a trhu práce, ktoré neumožňujú mzdy vo viacerých odvetviach klesnúť na úrovne, pri ktorých by dokázala byť ich produkcia konkurencieschopná, a tak narastá nezamestnanosť. Narastá teda počet ľudí, ktorí nič neprodukujú, teda nemajú sa čím zúčastňovať výmeny, a keď chýba jedna strana obchodu, tak tá druhá nemá pre koho produkovať, čo drží špirálu rastu objemu nerentabilných investícií roztočenú. Nerentabilné investície narastajú aj vďake tomu, že keď ekonomika vyprodukuje menej zdrojov, tak ich štát menej vyberie na daniach a môže týmpádom menej stimulovať a sme pri ukončovaní stimulov, o ktorých som písal vyššie. 

Táto špirála spôsobuje to, že krajina nie je schopná vyprodukovať a vrátiť zahraničiu zdroje, ktoré si od neho požičala. Za normálnych okolností by teda boli španielske banky, španielska vláda a aj viaceré podniky, ktoré tieto zdroje importovali, nútené vyhlásiť, že tieto zdroje vrátiť nedokážu. Ľudovo sa tomu hovorí bankrot.  Bez toho, aby museli zdroje vracať zahraničiu, resp. aj domácim veriteľom, by sa mnoho projektov stalo rentabilnejšími, pretože by si museli zarobiť len na seba, čo by ekonomike poskytlo dodatočný impulz, a začalo by sa opäť zamestnávať. (pokiaľ by nepomohlo ani to, tak Španielsku ostáva len odchod z eurozóny a vyriešenie problémom menovým kanálom)

Tomuto procesu návratu do rovnováhy ale zabraňuje ECB, neschopnosť španielskych bánk zaobstarať si zdroje v zahraničí už masívne rieši pôžičkami bankám skrz tlačiarne ECB (LTRO) a Bank of Spain (ELA), ktoré sa odzrkadľujú na neustále rastúcich záväzkoch španielskej centrálnej banky Bank of Spain voči eurosystému (viď. obrázok) a neschopnosť španielskej vlády zaobstarať si zdroje na svoje fungovanie by vyriešila práve stropom na výnosy španielskych dlhopisov (vyriešiť by to mohla aj banková licencia pre euroval).

Vývoj záväzkov španielskej centrálnej banky voči eurosystému (Target2) v mld. eur

ECB teda naďalej financuje importy zdrojov Španielska (a stanovením stropu na dlhopisy by ich financovala ešte viac), bráni tak korekcii, a čaká že nejakým zázrakom nekonkurencieschopné Španielsko vyprodukuje tak zdroje ktoré nielenže jeho ekonomiku postavia na nohy ale bude ich aj vracať zahraničným veriteľom. Pokiaľ k tomuto zázraku nedôjde, tak bude musieť ECB financovať Španielsko dlhé roky, podobne ako v súčasnosti ECB v súčinnosti s eurovalom financuje Grécko, kde sa taktiež vytúžený ekonomický zázrak nekoná.

Nehovorím, že interná devalvácia je nemožná, špirála poklesu sa raz musí zastaviť, ide ale o to, že či úroveň dlhu, ktorý bude financovať ECB, pri ktorom špirála sa zastaví bude splatiteľná. V pobaltských krajinách sa to podarilo aj pri fixnom kurze voči euru, je ale potrebné povedať, že tieto krajiny sfukovať ekonomiku nižším súkromným a verejným dlhom ako Španielsko, a ich ochota flexibilizovať trh práce bola ďaleko vyššia.

Opticky síce môže vyzerať, že pomoc pre Španielov nás okrem rizika, že NBS môže realizovať straty z pôžičiek ECB pre španielske banky a z nakúpených španielskych dlhopisov, a vláda ju bude rekapitalizovať, nič nestojí, okrem toho realizujeme však aj neviditeľné náklady prostredníctvom vývoja cien. Zdroje sú totiž vzácne, a tým že si ich môžu ekonomické subjekty v Španielsku z čerstvo vytlačených peňazí ECB nakupovať, tak po nich vytvárajú dodatočný dopyt, čo buď posúva ich ceny nahor, alebo bráni poklesu ich cien v závislosti od vývoja dopytu ostatných subjektov. Nám teda ostáva menej zdrojov na minutie na iné produkty a služby, ako keby ECB nefinancovala Španielsko. A čím dlhšie bude ECB financovať nielen Španielov ale aj ďalších, tak o tým viac zdrojov týmto neviditeľným kanálom prídeme. 

Zverejnené 27.8.2012 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-57181470-stropy-ecb-na-vynosy-z-dlhopisov-su-zly-napad)