TA3 Hosť v štúdiu: Čo s talianskou ekonomikou po voľbách?

http://www.ta3.com/clanok/1015509/host-v-studiu-k-boros-o-dalsom-osude-talianskej-ekonomiky.html

Hollande to má so slabým eurom pomýlené

V posledných týždňoch nám vypuklo ďalšie kolo menových vojen. Tie spočívajú v chorej predstave, že keď politici či centrálni bankári ochudobnia skrz oslabenie meny vlastných občanov voči zahraničiu a dajú vďaka lepšej konkurenčnej pozícii zarobiť exportérom, tak sa všetci budú mať lepšie. A aj to je realizovateľné len za predpokladu, že rovnakú politiku nepraktizujú aj obchodní partneri. A pokiaľ ju praktizujú, tak sa situácia môže situácia zacykliť, kedy bude každá akcia jednej strany vyvolávať protireakciu tej druhej...

Eurozóna do týchto menových vojen zatiaľ príliš nezasahovala. Je dosť možné, že v tom zohráva rolu konzervativizmus nemeckej Bundesbanky, ktorej skúsenosti s rastúcim exportom pri posilňujúcej marke v sedemdesiatich a osemdesiatich rokov hovoria, že  silná mena nemusí prekážať exportu, keďže zlacňuje importy a prilákava do krajiny kapitál.

Najnovšie sa do toho ale obul francúzsky premiér Francois Hollande, ktorý by chcel mať vyššiu kontrolu nad kurzom eura. Samozrejme, najradšej by ho videl pri klesajúcej domácej ekonomike, za ktorú v nemalej miere môžu aj jeho úspešné „reformy“, čo najslabšie. Hollande by ale mal byť pri svojich túžbach ako má vyzerať svet opatrný, pretože podobne ako pri jeho doterajších krokoch, by mohla aj manipulácia eurom smerom vypáliť pre francúzsku ekonomiku úplne naopak ako si predstavuje.

Francúzska ekonomika má totiž podobne ako ďalších 16 v súčasnosti jedno špecifikum – je súčasťou menovej únie. A v nej platia iné pravidlá ako pri jednej ekonomike s vlastnou menou. Po prvé sa pre francúzskych exportérov slabším eurom nezmení nič voči najväčšiemu exportnému trhu, ktorým je eurozóna. A takisto sa neposilní pozícia francúzskych výrobcov voči konkurentom z eurozóny na domácom trhu. Pomer eurozóny na francúzskych exportoch v roku 2011 dosahoval 48,6 %. Keď k tomu pripočítame aj krajiny, ktoré majú meny naviazané na euro (Švajčiarsko, Dánsko, Lotyšsko, Litva, Bulharsko...), tak to predstavuje viac ako 50 %.

Územná štruktúra francúzskych exportov (2011)

Čo je ale ešte dôležitejšie je to, že sa podmienky pre export zlepšia pre všetky krajiny menovej únie a krajiny s naviazaným kurzom. To znamená, že zo slabšieho eura budú ťažiť predovšetkým tie najkonkurencieschopnejšie ekonomiky. Pokiaľ by teda mali exportéri pridávať nové kapacity, tak sa to bude diať predovšetkým v tých krajinách, kde to bude pre nich najmenej nákladné. A vzhľadom na rigídny trh práce a vysoké daňové zaťaženie pochybujem, že by sa to malo diať vo veľkom vo Francúzsku, keďže by francúzske spoločnosti exportéri z iných krajín s nižšími marginálnymi nákladmi konkurenčne prevalcovali. V skratke,  dlhodobo slabšie euro pomôže ďaleko viac nemeckým (aj slovenským) ako francúzskym exportérom.

To isté platí aj pre príklad situácie, kedy by niektoré krajiny eurozóny, predovšetkým Nemecko, vyťažili zo silnejšieho eura, tak by ich lepšiu situáciu mohli viac pocítiť výrobcovia z konkurencieschopnejších krajín, než je Francúzsko. Že francúzske spoločnosti na tom nie sú s konkurencieschopnosťou bohvieako voči ostatným krajinám eurozóny, ukazuje aj nasledovný graf podielu exportov na HDP.

Podiel exportov na HDP v % (2012)

Čomu by sa ale Francúzsko pri dlhodobo slabšom eure nevyhlo, sú vyššie ceny importov. A to takých, ktoré nie je možné nahradiť z domácich zdrojov, alebo zo zdrojov v rámci eurozóny, a ktorých možnosť substitúcie za iné dostupné zdroje je značne obmedzená. Hovorím predovšetkým o nerastných surovinách, niektorých poľnohospodárskych produktoch a produktoch, ktorých ceny v značnej miere závisia práve od cien týchto nerastných surovín. Keď sa pozrieme na štruktúru francúzskych importov, tak nerastné suroviny a kovové výrobky tvoria vyše pätinu importov a takmer tretinu čistých importov, ktoré sú lepšou mierou toho čoho má krajina dostatok a čoho nedostatok ako samotné importy. K importom, ktoré sa pri vyšších cenách nedajú, resp. dajú len ťažko nahradiť lacnejšími, je navyše možné pripočítať aj časť potravín a chemických výrobkov.

Tovarová štruktúra francúzskych čistých importov

V relatívne uzatvorenej ekonomike s nízkou konkurencieschopnosťou, ktorá je súčasťou rozsiahlej menovej únie  a navyše je veľkým čistým importérom nerastných surovín, by negatíva slabšieho eura pokojne mohli prevážiť nad pozitívami. Teda efekt vyšších cien, ktorý by znižoval spotrebu domácností a marže v podnikovej sfére, by prevažoval nad efektom zvýšených exportov a vyššej spotrebe domácich výrobkov v určitých odvetviach.

Hollande by teda mal začať pri svojich krokoch merať nie dvakrát, ale minimálne trikrát, kým začne rezať. To čo by francúzskym výrobcom mohlo pomôcť ďaleko viac ako slabšie euro, by bola vlastná mena. Tú by ani nebolo potrebné oslabovať, ale by oslabila sama, čo by minimálne čiastočne vykompenzovalo dôsledky pre konkurencieschopnosť negatívnej politiky nielen Hollanda, ale aj jeho predchodcov. Zaplatili by to ale spotrebitelia na vyšších cenách.

Zverejnené 18.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59336150-hollande-to-ma-so-slabym-eurom-pomylene-komentar)

TA3 Hosť v Štúdiu: O menových vojnách

http://www.ta3.com/clanok/1014857/host-v-studiu-k-boros-o-menovych-vojnach.html

Japonský inflačný experiment môže ukončiť éru lacného dlhu pre vládu

V Japonsku sa schyľuje k zaujímavému experimentu. Nezávislosť centrálnej banky definitívne padla, keď pred vyše týždňom Bank of Japan na politickú objednávku zvýšila inflačný cieľ na 2 % a zaviazala sa po vzore FEDu vykonávať neobmedzené kvantitatívne uvoľňovanie. Krajina už dlhodobo bojuje s miernou defláciou a ekonomickou stagnáciou, a podľa staronového premiéra Shinza Abeho by práve vyššia inflácia mohla naštartovať ekonomický rast.

Cieľ samotný ešte neznamená nič, Bank of Japan už roky bojuje neúspešne s defláciou a jej stratégia vytlačiť peniaze a dať ich bankám nefunguje, na to aby ich banky požičiavali musia mať v ekonomike aj dostatok bonitných subjektov a dostatok kapitálu. Ako chce tento cieľ Bank of Japan dosiahnuť, nechajme teraz stranou, a predpokladajme, že sa jej to podarí.

Pozrime sa ale, čo sa môže potom stať na dlhopisových trhoch. Reálne výnosy z dlhodobých japonských dlhopisov ostali stále aj napriek mimoriadne nízkym nominálnym úrovniam kladné. To znamená, že držitelia dlhodobých japonských dlhopisov nie sú ochotní na nich reálne prerábať.  V posledných 10 rokoch sa pri desaťročných spatnosiach výnosy pohybovali väčšinu času v koridore 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ako nám ukazuje nasledovný graf:

Pokiaľ nám vzrastie inflácia na vytúžené 2-3 %, tak potom by pri súčasných úrovniach výnosov z dlhopisov s dlhodobejšou splatnosťou prerábali. Pri desaťročnom dlhopise je v súčasnosti výnos nižší ako 1 %. Správanie sa domácností je síce nevyspytateľné, nechce sa mi ale príliš veriť tomu, že by boli ochotné dlhodobejšie držať svoje úspory v dlhopisoch, ktorých výnosy sú nižšie ako inflácia a tak si ich postupne znehodnocovať.

Povedzme že by sa výnosy z desaťročných dlhopisov po určitom čase vyššej inflácie ustálili na úrovniach 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ktorú si premiér Abe predstavuje na úrovni 2-3 %. Dajme tomu, že by to bolo 3,5 % p.a. Keď si zoberieme, že priemerný výnos za posledných 10 rokov je okolo 1,3 %, tak pokiaľ by krajina všetky tieto svoje dlhopisy postupne refinancovala za nové sadzby, tak by jej úrokové náklady vzrástli takmer trojnásobne.

A v tomto momente by sa skončil japonský paradox, kedy krajina vďaka klesajúcemu úročeniu dlhopisov aj napriek rastúcemu dlhu, ktorý už presahuje 220 % HDP, má stále nízke úrokové náklady. Tie budú v roku 2013 dosahovať zhruba 2 % HDP. Pokiaľ by za dekádu vzrástol tento pomer dvojnásobne, tak už sme pri úrovniach, ktoré platí dnes Portugalsko a pokiaľ trojnásobne, tak sme niekde medzi Talianskom a Gréckom pred reštrukturalizáciou dlhu.

A to som bol len pri úrokových nákladoch vyplývajúcich zo súčasnej úrovne dlhu a nepočítal som s nárastom štátneho dlhu, ktorý by generoval dodatočné úrokové náklady. Za poslednú dekádu vzrástol verejný dlh o tretinu k úrovni 1 trilón jenov. V prípade, že by boli deficity vyššie ako inflácia, tak by dlh naďalej rástol aj v pomere k HDP.

Argumentovať, že by sa v prípade rastu výnosov nič nestalo, lebo nie nominálne ale reálne výnosy zo štátnych dlhopisov sú dôležité, pretože inflácia zvýši skrz vyšší nominálny základ dane príjmy štátneho rozpočtu a zhruba pokryje rast úrokových nákladov, je scestné. Inflácia síce zvýši príjmy štátneho rozpočtu, na druhej strane zvyšuje aj väčšiu časť výdavkov, a to či už skrz vyššie mzdy či transfery viazané na infláciu, ale aj skrz drahšie nákupy tovarov a služieb. Určitý pozitívny efekt tam samozrejme je, ale ani zďaleka nie taký silný aby dokázal pokryť rast úrokových nákladov.

Pokiaľ by teda skutočne nastal tento scenár, kedy by sa japonskej vláde a centrálnej banke podarilo naštartovať infláciu a japonské domácnosti by neboli ochotné takúto formu konsolidácie platiť skrz nízke úroky na štátne dlhopisy, tak by sa neudržateľná fiškálna situácia v Japonsku stala ešte neudržateľnejšou. Celé mega-zadlžovanie sa v Japonsku totiž stálo na nízkych nákladoch na obsluhu dlhu, a tento pilier môže premiér Abe svojou politikou podkopať.

Ako som ale vyššie písal, správanie sa ekonomických subjektov nemusí minimálne v krátkodobom horizonte úplne korešpondovať s ekonomickou logikou. V eurozóne sme svedkami už niekoľko mesiacov toho, že výnosy z dlhodobých štátnych dlhopisov sú nižšie ako inflácia (bavíme sa o neproblémových krajinách) a ich vlastníci reálne prichádzajú o peniaze. Na druhej strane ale po prvé ešte niekoľko mesiacov nemôžeme považovať za relevantné obdobie, a zároveň v eurozóne v súčasnosti prevládajú skôr disinflačné tlaky a ECB a vlády nikde na plnú hubu nevyhlasujú, že majú za cieľ zvýšiť infláciu o minimálne 200 bázických bodov.

Zverejnené 4.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59246510-japonsky-experiment-moze-ukoncit-eru-lacneho-dlhu-komentar)