streda, 6. februára 2013

Japonský inflačný experiment môže ukončiť éru lacného dlhu pre vládu


V Japonsku sa schyľuje k zaujímavému experimentu. Nezávislosť centrálnej banky definitívne padla, keď pred vyše týždňom Bank of Japan na politickú objednávku zvýšila inflačný cieľ na 2 % a zaviazala sa po vzore FEDu vykonávať neobmedzené kvantitatívne uvoľňovanie. Krajina už dlhodobo bojuje s miernou defláciou a ekonomickou stagnáciou, a podľa staronového premiéra Shinza Abeho by práve vyššia inflácia mohla naštartovať ekonomický rast.

Cieľ samotný ešte neznamená nič, Bank of Japan už roky bojuje neúspešne s defláciou a jej stratégia vytlačiť peniaze a dať ich bankám nefunguje, na to aby ich banky požičiavali musia mať v ekonomike aj dostatok bonitných subjektov a dostatok kapitálu. Ako chce tento cieľ Bank of Japan dosiahnuť, nechajme teraz stranou, a predpokladajme, že sa jej to podarí.

Pozrime sa ale, čo sa môže potom stať na dlhopisových trhoch. Reálne výnosy z dlhodobých japonských dlhopisov ostali stále aj napriek mimoriadne nízkym nominálnym úrovniam kladné. To znamená, že držitelia dlhodobých japonských dlhopisov nie sú ochotní na nich reálne prerábať.  V posledných 10 rokoch sa pri desaťročných spatnosiach výnosy pohybovali väčšinu času v koridore 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ako nám ukazuje nasledovný graf:





Pokiaľ nám vzrastie inflácia na vytúžené 2-3 %, tak potom by pri súčasných úrovniach výnosov z dlhopisov s dlhodobejšou splatnosťou prerábali. Pri desaťročnom dlhopise je v súčasnosti výnos nižší ako 1 %. Správanie sa domácností je síce nevyspytateľné, nechce sa mi ale príliš veriť tomu, že by boli ochotné dlhodobejšie držať svoje úspory v dlhopisoch, ktorých výnosy sú nižšie ako inflácia a tak si ich postupne znehodnocovať.

Povedzme že by sa výnosy z desaťročných dlhopisov po určitom čase vyššej inflácie ustálili na úrovniach 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ktorú si premiér Abe predstavuje na úrovni 2-3 %. Dajme tomu, že by to bolo 3,5 % p.a. Keď si zoberieme, že priemerný výnos za posledných 10 rokov je okolo 1,3 %, tak pokiaľ by krajina všetky tieto svoje dlhopisy postupne refinancovala za nové sadzby, tak by jej úrokové náklady vzrástli takmer trojnásobne.

A v tomto momente by sa skončil japonský paradox, kedy krajina vďaka klesajúcemu úročeniu dlhopisov aj napriek rastúcemu dlhu, ktorý už presahuje 220 % HDP, má stále nízke úrokové náklady. Tie budú v roku 2013 dosahovať zhruba 2 % HDP. Pokiaľ by za dekádu vzrástol tento pomer dvojnásobne, tak už sme pri úrovniach, ktoré platí dnes Portugalsko a pokiaľ trojnásobne, tak sme niekde medzi Talianskom a Gréckom pred reštrukturalizáciou dlhu.

A to som bol len pri úrokových nákladoch vyplývajúcich zo súčasnej úrovne dlhu a nepočítal som s nárastom štátneho dlhu, ktorý by generoval dodatočné úrokové náklady. Za poslednú dekádu vzrástol verejný dlh o tretinu k úrovni 1 trilón jenov. V prípade, že by boli deficity vyššie ako inflácia, tak by dlh naďalej rástol aj v pomere k HDP.
Argumentovať, že by sa v prípade rastu výnosov nič nestalo, lebo nie nominálne ale reálne výnosy zo štátnych dlhopisov sú dôležité, pretože inflácia zvýši skrz vyšší nominálny základ dane príjmy štátneho rozpočtu a zhruba pokryje rast úrokových nákladov, je scestné. Inflácia síce zvýši príjmy štátneho rozpočtu, na druhej strane zvyšuje aj väčšiu časť výdavkov, a to či už skrz vyššie mzdy či transfery viazané na infláciu, ale aj skrz drahšie nákupy tovarov a služieb. Určitý pozitívny efekt tam samozrejme je, ale ani zďaleka nie taký silný aby dokázal pokryť rast úrokových nákladov.

Pokiaľ by teda skutočne nastal tento scenár, kedy by sa japonskej vláde a centrálnej banke podarilo naštartovať infláciu a japonské domácnosti by neboli ochotné takúto formu konsolidácie platiť skrz nízke úroky na štátne dlhopisy, tak by sa neudržateľná fiškálna situácia v Japonsku stala ešte neudržateľnejšou. Celé mega-zadlžovanie sa v Japonsku totiž stálo na nízkych nákladoch na obsluhu dlhu, a tento pilier môže premiér Abe svojou politikou podkopať.

Ako som ale vyššie písal, správanie sa ekonomických subjektov nemusí minimálne v krátkodobom horizonte úplne korešpondovať s ekonomickou logikou. V eurozóne sme svedkami už niekoľko mesiacov toho, že výnosy z dlhodobých štátnych dlhopisov sú nižšie ako inflácia (bavíme sa o neproblémových krajinách) a ich vlastníci reálne prichádzajú o peniaze. Na druhej strane ale po prvé ešte niekoľko mesiacov nemôžeme považovať za relevantné obdobie, a zároveň v eurozóne v súčasnosti prevládajú skôr disinflačné tlaky a ECB a vlády nikde na plnú hubu nevyhlasujú, že majú za cieľ zvýšiť infláciu o minimálne 200 bázických bodov.

Zverejnené 4.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59246510-japonsky-experiment-moze-ukoncit-eru-lacneho-dlhu-komentar)

Žiadne komentáre:

Zverejnenie komentára