V Japonsku sa schyľuje
k zaujímavému experimentu. Nezávislosť centrálnej banky definitívne padla,
keď pred vyše týždňom Bank of Japan na politickú objednávku zvýšila inflačný
cieľ na 2 % a zaviazala sa po vzore FEDu vykonávať neobmedzené
kvantitatívne uvoľňovanie. Krajina už dlhodobo bojuje s miernou defláciou
a ekonomickou stagnáciou, a podľa staronového premiéra Shinza Abeho
by práve vyššia inflácia mohla naštartovať ekonomický rast.
Cieľ samotný ešte neznamená nič,
Bank of Japan už roky bojuje neúspešne s defláciou a jej stratégia vytlačiť
peniaze a dať ich bankám nefunguje, na to aby ich banky požičiavali musia
mať v ekonomike aj dostatok bonitných subjektov a dostatok kapitálu.
Ako chce tento cieľ Bank of Japan dosiahnuť, nechajme teraz stranou,
a predpokladajme, že sa jej to podarí.
Pozrime sa ale, čo sa môže potom stať
na dlhopisových trhoch. Reálne výnosy z dlhodobých japonských dlhopisov
ostali stále aj napriek mimoriadne nízkym nominálnym úrovniam kladné. To
znamená, že držitelia dlhodobých japonských dlhopisov nie sú ochotní na nich
reálne prerábať. V posledných 10
rokoch sa pri desaťročných spatnosiach výnosy pohybovali väčšinu času
v koridore 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ako nám ukazuje
nasledovný graf:
Pokiaľ nám vzrastie inflácia na
vytúžené 2-3 %, tak potom by pri súčasných úrovniach výnosov z dlhopisov
s dlhodobejšou splatnosťou prerábali. Pri desaťročnom dlhopise je
v súčasnosti výnos nižší ako 1 %. Správanie sa domácností je síce
nevyspytateľné, nechce sa mi ale príliš veriť tomu, že by boli ochotné
dlhodobejšie držať svoje úspory v dlhopisoch, ktorých výnosy sú nižšie ako
inflácia a tak si ich postupne znehodnocovať.
Povedzme že by sa výnosy z desaťročných
dlhopisov po určitom čase vyššej inflácie ustálili na úrovniach 100-200
bázických bodov nad mierou inflácie, ktorú si premiér Abe predstavuje na úrovni
2-3 %. Dajme tomu, že by to bolo 3,5 % p.a. Keď si zoberieme, že priemerný
výnos za posledných 10 rokov je okolo 1,3 %, tak pokiaľ by krajina všetky tieto
svoje dlhopisy postupne refinancovala za nové sadzby, tak by jej úrokové
náklady vzrástli takmer trojnásobne.
A v tomto momente by sa
skončil japonský paradox, kedy krajina vďaka klesajúcemu úročeniu dlhopisov aj
napriek rastúcemu dlhu, ktorý už presahuje 220 % HDP, má stále nízke úrokové
náklady. Tie budú v roku 2013 dosahovať zhruba 2 % HDP. Pokiaľ by za
dekádu vzrástol tento pomer dvojnásobne, tak už sme pri úrovniach, ktoré platí
dnes Portugalsko a pokiaľ trojnásobne, tak sme niekde medzi Talianskom
a Gréckom pred reštrukturalizáciou dlhu.
A to som bol len pri
úrokových nákladoch vyplývajúcich zo súčasnej úrovne dlhu a nepočítal som
s nárastom štátneho dlhu, ktorý by generoval dodatočné úrokové náklady. Za
poslednú dekádu vzrástol verejný dlh o tretinu k úrovni 1 trilón
jenov. V prípade, že by boli deficity vyššie ako inflácia, tak by dlh
naďalej rástol aj v pomere k HDP.
Argumentovať, že by sa
v prípade rastu výnosov nič nestalo, lebo nie nominálne ale reálne výnosy
zo štátnych dlhopisov sú dôležité, pretože inflácia zvýši skrz vyšší nominálny
základ dane príjmy štátneho rozpočtu a zhruba pokryje rast úrokových
nákladov, je scestné. Inflácia síce zvýši príjmy štátneho rozpočtu, na druhej
strane zvyšuje aj väčšiu časť výdavkov, a to či už skrz vyššie mzdy či
transfery viazané na infláciu, ale aj skrz drahšie nákupy tovarov
a služieb. Určitý pozitívny efekt tam samozrejme je, ale ani zďaleka nie
taký silný aby dokázal pokryť rast úrokových nákladov.
Pokiaľ by teda skutočne nastal
tento scenár, kedy by sa japonskej vláde a centrálnej banke podarilo
naštartovať infláciu a japonské domácnosti by neboli ochotné takúto formu
konsolidácie platiť skrz nízke úroky na štátne dlhopisy, tak by sa neudržateľná
fiškálna situácia v Japonsku stala ešte neudržateľnejšou. Celé
mega-zadlžovanie sa v Japonsku totiž stálo na nízkych nákladoch na obsluhu
dlhu, a tento pilier môže premiér Abe svojou politikou podkopať.
Ako som ale vyššie písal,
správanie sa ekonomických subjektov nemusí minimálne v krátkodobom
horizonte úplne korešpondovať s ekonomickou logikou. V eurozóne sme
svedkami už niekoľko mesiacov toho, že výnosy z dlhodobých štátnych dlhopisov
sú nižšie ako inflácia (bavíme sa o neproblémových krajinách) a ich
vlastníci reálne prichádzajú o peniaze. Na druhej strane ale po prvé ešte
niekoľko mesiacov nemôžeme považovať za relevantné obdobie, a zároveň v eurozóne
v súčasnosti prevládajú skôr disinflačné tlaky a ECB a vlády
nikde na plnú hubu nevyhlasujú, že majú za cieľ zvýšiť infláciu
o minimálne 200 bázických bodov.
Zverejnené 4.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59246510-japonsky-experiment-moze-ukoncit-eru-lacneho-dlhu-komentar)
Žiadne komentáre:
Zverejnenie komentára