Zarábajte s ECB, na rizikových dlhopisoch

Úplne zvrátená situácia, ktorá po ohlásení neobmedzených nákupov dlhopisov problémových krajín zo strany ECB nastala na dlhopisových trhoch, prináša možnosť solídneho výnosu pri pomerne nízkom riziku. Solídneho výnosu mám na mysli v kontexte minimálneho úročenia v dnešných centrálne plánovaných časoch, kedy na desaťročný slovenský štátny dlhopis dostanete ročný výnos do splatnosti na úrovni 2,3 %, na čom pri súčasnej inflácii prerábate ročne viac ako percento.

Na úvod si rozdeľme krajiny eurozóny do troch skupín – tie ktoré už pomoc od eurovalu dostali (Grécko, Írsko a Portugalsko), tie ktoré majú problémy ale ešte pomoc od eurovalu nedostali (Španielsko, Taliansko, Slovinsko a Cyprus), a tie ktoré problémy nemajú (všetky ostatné). Dlhopisy tretej skupiny sa v dnešnej dobe príliš nakupovať neoplatí, pretože ich výnosy pri kratších splatnostiach sú minimálne a pri dlhších mimoriadne nízke. Historicky najnižšie. Nasledujúci graf ukazuje výnosy z dvoj-, päť a desaťročných dlhopisov krajín eurozóny (bez Cypru a Grécka, ktoré keby vložím do grafu, tak by sa všetky ostatné stĺpčeky výrazne zmenšili a graf by bol neprehľadný):

Teraz sa pozrime na krajiny, ktoré už z eurovalu raz pomoc dostali. Grécko ešte bude potrebovať ďalšie odpúšťanie dlhu. A hoci drvivú väčšinu dlhu po výmene dlhopisov a za nové a nedávnom spätnom odkupe pod cenu, už vlastnia verejní veritelia, tak tí si určite budú chcieť zmierniť straty a dotlačia k ďalšiemu odpúšťaniu aj súkromných veriteľov. Grécke dlhopisy teda ostávajú extrémne rizikové.

Čo sa týka Írska a Portugalska, tak v súčasnosti to vyzerá, že tieto krajiny sa dokážu vrátiť na dlhopisové trhy. Pokiaľ by ale ich dôveru opäť stratili ešte pred splatením pomoci, čo vzhľadom na slabý ekonomický rast, vysoké deficity a naďalej rastúci dlh k HDP vôbec nie je nereálne, tak aj ich by s veľkou pravdepodobnosťou stihol grécky osud. Do druhého balíčka by už totiž verejní veritelia podobne ako pri Grécku zapojili aj súkromných investorov, v opačnom prípade by ostal takmer všetok dlh v ich rukách a súkromná sféra by neutrpela nič, čo by pred voličmi neprešlo. Nákup dlhopisov týchto krajín je teda taktiež rizikový a je stávkou na to, že sa rast ich dlhu k HDP v dohľadnej dobe zastaví.

Nás ale zaujíma najviac druhá skupina, teda krajiny, ktoré majú problémy o pomoc ale ešte nepožiadali. Tie majú po novom možnosť spolu so žiadosťou o pomoc euroval požiadať o pomoc aj ECB, ktorá je pripravená, pokiaľ bude krajina plniť podmienky stanovené eurovalom, nakupovať v neobmedzenej miere jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 roky. Situácia je nasledovná, pokiaľ investor kúpi v súčasnosti dlhopis niektorej z krajín tejto skupiny, tak má dve možnosti. Po prvé všetko ostane super fajn a bude dostávať až do splatnosti vysoký výnos.

Tou druhou možnosťou je že všetko nebude fajn a dlh k HDP danej krajiny bude naďalej nekontrolovane rásť. Síce existuje teoretická možnosť, že by sám o sebe súčasný prísľub ECB, že je ochotná dlhopisy nakupovať, mohol zabrániť výpredajom dlhopisov, z môjho pohľadu je ale najpravdepodobnejší scenár, že výnosy by v takomto prípade mohli pri zvýšenom riziku reštrukturalizácie dlhu časom výrazne poskočiť.

Okrem toho by sa zhmotnilo aj cenové riziko, pokiaľ by vzrástla nedôvera, tak by investor predával dlhopis za nižšiu cenu než za akú by ho v súčasnosti kúpil. Napríklad desaťročných španielskych dlhopis v nominálnej hodnote 100 eur s úrokom 5,85 % splatný v roku 2022 by ste dnes zaplatili 106 eur, pričom keby sa zopakovala nervozita z minulého roka, tak by sa predával za 90 eur.

Avšak, pokiaľ by k tomuto rastu nedôvery došlo, tak by krajina požiadala o pomoc ECB a euroval. Pri prvej pomoci, ktorá by tak či tak bola predovšetkým od ECB a v menšej miere od eurovalu, by bola  spoluúčasť súkromného sektora vysoko nepravdepodobná. A to predovšetkým pre to, že pokiaľ by podmienkou pre prvú moc eurovalu a ECB bola reštrukturalizácia dlhu, tak by sa investori vo veľkom mohli začať zbavovať dlhopisov krajín eurozóny v obavách, že by na nich mohli stratiť značnú sumu. To samozrejme eurozóna nechce.

ECB by po žiadosti tejto krajiny o pomoc začala neobmedzene nakupovať jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 rokov a stlačila by tým pádom ich výnosy nadol a naopak vytlačila ich ceny nahor. Silno pochybujem, že by sa to udialo len pri týchto krátkych splatnostiach, ale naopak si myslím, že by sa nadol posunula celá výnosová krivka, podobne ako pri ohlásení tohto programu, a výrazne klesli výnosy a vzrástli ceny aj pri dlhodobých splatnostiach. A práve to by bol vhodný moment predať tento dlhopis. Pretože pokiaľ by sa vláde danej krajiny nepodarilo skrotiť deficity ani pod dohľadom trojky, tak by už podobne ako pri Grécku museli v rámci druhého balíčka prispievať aj súkromní veritelia a dlhšie držanie dlhopisu by sa stalo ďaleko rizikovejším. Tak ako v prípade Portugalska a Írska.

Ťažko povedať, kam až by po intervencii ECB mohli výnosy klesnúť a ceny vzrásť, každopádne z môjho pohľadu je reálna možnosť, že by dokonca ceny mohli byť vyššie ako teraz. Pretože pokiaľ má byť pomoc ECB účinná, tak musí skrz intervencie náklady na nové úroky pre krajinu stlačiť výrazne nadol. V takom prípade by investor realizoval zisk nielen na vyšších úrokoch, ktoré by do predaja polročne dostával, ale aj na cene dlhopisu. Pokiaľ by investor predal dlhopis za cenu zhruba rovnakú ako ho kúpil (upravenej o už vyplatené úroky), tak by na tom bol taktiež lepšie ako keby kúpil dlhopis niektorej z neproblémových krajín eurozóny, a to kvôli podstatne vyšším úrokom.

A aj pokiaľ by aj predajná cena bola nižšia, tak by na tom kupujúci takéhoto dlhopisu prerobil oproti dlhopisom neproblémových krajín eurozóny len v tom prípade, keby ho predal so stratou vyššou ako bol zisk na vyšších úrokoch. Vzhľadom na neobmedzenú kapacitu ECB ale považujem za veľmi málo pravdepodobné, že by ceny dlhopisov po tejto intervencii vzrástli len tak málo, aby mohol investor realizovať výraznejšiu stratu pri ich predaji. Navyše je potrebné dodať, že cenové riziko je vysoké aj pri dlhopisoch neproblémových krajín, keďže z historických maxím pri minimálnych výnosoch ich ceny príliš veľa priestoru k rastu nemajú, práve naopak pokiaľ by sa ekonomika oživila ako si celá Európa želá, tak sa peniaze z dlhopisov prelejú do rizikovejších aktív, a ich ceny pôjdu nadol.

Aj takéto zvrhlosti, kedy je pomer prípadného zisku k riziku ďaleko vyšší pri kúpe dlhopisu insolventnej krajiny ako pri kúpe dlhopisu bezproblémovej krajiny, sa dejú keď sa ekonomika riadi  na základe intelektuálneho rozpoloženia zopár vyvolených jednotlivcov a nie na základe interakcie všetkých jej členov nazývanej trh. A potom sa čudujeme, že tu nemáme ekonomický rast, keď sa vzácne zdroje vďaka manipuláciám s trhom dostávajú do čiernych dier, kde sú využívané s ďaleko nižšou produktivitou a ďaleko nižším prínosom pre spoločnosť.

Zverejnené 21.1.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59156800-zarabajte-s-ecb-na-rizikovych-dlhopisoch)