Zarábajte s ECB, na rizikových dlhopisoch

Úplne zvrátená situácia, ktorá po ohlásení neobmedzených nákupov dlhopisov problémových krajín zo strany ECB nastala na dlhopisových trhoch, prináša možnosť solídneho výnosu pri pomerne nízkom riziku. Solídneho výnosu mám na mysli v kontexte minimálneho úročenia v dnešných centrálne plánovaných časoch, kedy na desaťročný slovenský štátny dlhopis dostanete ročný výnos do splatnosti na úrovni 2,3 %, na čom pri súčasnej inflácii prerábate ročne viac ako percento.

Na úvod si rozdeľme krajiny eurozóny do troch skupín – tie ktoré už pomoc od eurovalu dostali (Grécko, Írsko a Portugalsko), tie ktoré majú problémy ale ešte pomoc od eurovalu nedostali (Španielsko, Taliansko, Slovinsko a Cyprus), a tie ktoré problémy nemajú (všetky ostatné). Dlhopisy tretej skupiny sa v dnešnej dobe príliš nakupovať neoplatí, pretože ich výnosy pri kratších splatnostiach sú minimálne a pri dlhších mimoriadne nízke. Historicky najnižšie. Nasledujúci graf ukazuje výnosy z dvoj-, päť a desaťročných dlhopisov krajín eurozóny (bez Cypru a Grécka, ktoré keby vložím do grafu, tak by sa všetky ostatné stĺpčeky výrazne zmenšili a graf by bol neprehľadný):

Teraz sa pozrime na krajiny, ktoré už z eurovalu raz pomoc dostali. Grécko ešte bude potrebovať ďalšie odpúšťanie dlhu. A hoci drvivú väčšinu dlhu po výmene dlhopisov a za nové a nedávnom spätnom odkupe pod cenu, už vlastnia verejní veritelia, tak tí si určite budú chcieť zmierniť straty a dotlačia k ďalšiemu odpúšťaniu aj súkromných veriteľov. Grécke dlhopisy teda ostávajú extrémne rizikové.

Čo sa týka Írska a Portugalska, tak v súčasnosti to vyzerá, že tieto krajiny sa dokážu vrátiť na dlhopisové trhy. Pokiaľ by ale ich dôveru opäť stratili ešte pred splatením pomoci, čo vzhľadom na slabý ekonomický rast, vysoké deficity a naďalej rastúci dlh k HDP vôbec nie je nereálne, tak aj ich by s veľkou pravdepodobnosťou stihol grécky osud. Do druhého balíčka by už totiž verejní veritelia podobne ako pri Grécku zapojili aj súkromných investorov, v opačnom prípade by ostal takmer všetok dlh v ich rukách a súkromná sféra by neutrpela nič, čo by pred voličmi neprešlo. Nákup dlhopisov týchto krajín je teda taktiež rizikový a je stávkou na to, že sa rast ich dlhu k HDP v dohľadnej dobe zastaví.

Nás ale zaujíma najviac druhá skupina, teda krajiny, ktoré majú problémy o pomoc ale ešte nepožiadali. Tie majú po novom možnosť spolu so žiadosťou o pomoc euroval požiadať o pomoc aj ECB, ktorá je pripravená, pokiaľ bude krajina plniť podmienky stanovené eurovalom, nakupovať v neobmedzenej miere jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 roky. Situácia je nasledovná, pokiaľ investor kúpi v súčasnosti dlhopis niektorej z krajín tejto skupiny, tak má dve možnosti. Po prvé všetko ostane super fajn a bude dostávať až do splatnosti vysoký výnos.

Tou druhou možnosťou je že všetko nebude fajn a dlh k HDP danej krajiny bude naďalej nekontrolovane rásť. Síce existuje teoretická možnosť, že by sám o sebe súčasný prísľub ECB, že je ochotná dlhopisy nakupovať, mohol zabrániť výpredajom dlhopisov, z môjho pohľadu je ale najpravdepodobnejší scenár, že výnosy by v takomto prípade mohli pri zvýšenom riziku reštrukturalizácie dlhu časom výrazne poskočiť.

Okrem toho by sa zhmotnilo aj cenové riziko, pokiaľ by vzrástla nedôvera, tak by investor predával dlhopis za nižšiu cenu než za akú by ho v súčasnosti kúpil. Napríklad desaťročných španielskych dlhopis v nominálnej hodnote 100 eur s úrokom 5,85 % splatný v roku 2022 by ste dnes zaplatili 106 eur, pričom keby sa zopakovala nervozita z minulého roka, tak by sa predával za 90 eur.

Avšak, pokiaľ by k tomuto rastu nedôvery došlo, tak by krajina požiadala o pomoc ECB a euroval. Pri prvej pomoci, ktorá by tak či tak bola predovšetkým od ECB a v menšej miere od eurovalu, by bola  spoluúčasť súkromného sektora vysoko nepravdepodobná. A to predovšetkým pre to, že pokiaľ by podmienkou pre prvú moc eurovalu a ECB bola reštrukturalizácia dlhu, tak by sa investori vo veľkom mohli začať zbavovať dlhopisov krajín eurozóny v obavách, že by na nich mohli stratiť značnú sumu. To samozrejme eurozóna nechce.

ECB by po žiadosti tejto krajiny o pomoc začala neobmedzene nakupovať jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 rokov a stlačila by tým pádom ich výnosy nadol a naopak vytlačila ich ceny nahor. Silno pochybujem, že by sa to udialo len pri týchto krátkych splatnostiach, ale naopak si myslím, že by sa nadol posunula celá výnosová krivka, podobne ako pri ohlásení tohto programu, a výrazne klesli výnosy a vzrástli ceny aj pri dlhodobých splatnostiach. A práve to by bol vhodný moment predať tento dlhopis. Pretože pokiaľ by sa vláde danej krajiny nepodarilo skrotiť deficity ani pod dohľadom trojky, tak by už podobne ako pri Grécku museli v rámci druhého balíčka prispievať aj súkromní veritelia a dlhšie držanie dlhopisu by sa stalo ďaleko rizikovejším. Tak ako v prípade Portugalska a Írska.

Ťažko povedať, kam až by po intervencii ECB mohli výnosy klesnúť a ceny vzrásť, každopádne z môjho pohľadu je reálna možnosť, že by dokonca ceny mohli byť vyššie ako teraz. Pretože pokiaľ má byť pomoc ECB účinná, tak musí skrz intervencie náklady na nové úroky pre krajinu stlačiť výrazne nadol. V takom prípade by investor realizoval zisk nielen na vyšších úrokoch, ktoré by do predaja polročne dostával, ale aj na cene dlhopisu. Pokiaľ by investor predal dlhopis za cenu zhruba rovnakú ako ho kúpil (upravenej o už vyplatené úroky), tak by na tom bol taktiež lepšie ako keby kúpil dlhopis niektorej z neproblémových krajín eurozóny, a to kvôli podstatne vyšším úrokom.

A aj pokiaľ by aj predajná cena bola nižšia, tak by na tom kupujúci takéhoto dlhopisu prerobil oproti dlhopisom neproblémových krajín eurozóny len v tom prípade, keby ho predal so stratou vyššou ako bol zisk na vyšších úrokoch. Vzhľadom na neobmedzenú kapacitu ECB ale považujem za veľmi málo pravdepodobné, že by ceny dlhopisov po tejto intervencii vzrástli len tak málo, aby mohol investor realizovať výraznejšiu stratu pri ich predaji. Navyše je potrebné dodať, že cenové riziko je vysoké aj pri dlhopisoch neproblémových krajín, keďže z historických maxím pri minimálnych výnosoch ich ceny príliš veľa priestoru k rastu nemajú, práve naopak pokiaľ by sa ekonomika oživila ako si celá Európa želá, tak sa peniaze z dlhopisov prelejú do rizikovejších aktív, a ich ceny pôjdu nadol.

Aj takéto zvrhlosti, kedy je pomer prípadného zisku k riziku ďaleko vyšší pri kúpe dlhopisu insolventnej krajiny ako pri kúpe dlhopisu bezproblémovej krajiny, sa dejú keď sa ekonomika riadi  na základe intelektuálneho rozpoloženia zopár vyvolených jednotlivcov a nie na základe interakcie všetkých jej členov nazývanej trh. A potom sa čudujeme, že tu nemáme ekonomický rast, keď sa vzácne zdroje vďaka manipuláciám s trhom dostávajú do čiernych dier, kde sú využívané s ďaleko nižšou produktivitou a ďaleko nižším prínosom pre spoločnosť.

Zverejnené 21.1.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59156800-zarabajte-s-ecb-na-rizikovych-dlhopisoch)

TA3 Hosť v štúdiu: Euro a akcie na maximách

http://www.ta3.com/clanok/1013062/host-v-studiu-kamil-boros-o-investovani.html

TA3 Hosť v štúdiu: O dôvere investorov

pri mega uhorke si v TA3 všimli rast bezvýznamného indexu Sentix :)

http://www.ta3.com/clanok/1012731/host-v-studiu-kamil-boros-o-dovere-investorov.html

Pristúpi ECB v roku 2013 ku kvantitatívnemu uvoľňovaniu?

ECB v roku 2012 dokázala na čas uhasiť dlhovú a bankovú krízu, na recesiu v eurozóne je ale zatiaľ prikrátka. Uvoľňovanie z jej strany teda ani zďaleka neskončilo a vo Frankfurte môžeme očakávať ďalší horúci rok.

Pozrime sa na kľúčové kroky ECB, ktoré v roku 2012 pomohli upokojiť situáciu na medzibankových a dlhopisových trhoch:

LTRO: 

Dva neobmedzené magatendre na trojročné pôžičky za jednopercentný úrok, v rámci ktorých si stovky európskych bánk požičalo takmer jeden bilión eur. Časť z týchto peňazí išla na splatenie predošlých tendrov ECB, čistý nárast likvidity v európskom finančnom systéme bol niečo vyše 465 mld. eur. Tieto pôžičky ECB pre banky odstránili riziko neschopnosti vyplácať predošlé záväzky a banky si medzi sebou opäť začali dôverovať, čo upokojilo situáciu na medzibankovom trhu, kde sa úročenie následne vybralo nadol a v kombinácii s ďalšími krokmi ECB kleslo na minimálne úrovne.

Vývoj trojmesačnej medzibankovej sadzby euribor 

Zníženie sadzieb na vklady do ECB na nulu: 

Ďalším zlomovým momentom v politike ECB bolo júlové zníženie úrokových sadzieb z 1 % na 0,75 %, ktoré pri nezúžení úrokového koridoru +/-75b. okolo základnej sadzby, poslalo jeho spodnú hranicu na nulu. Táto spodná hranica koridu, pod ktorú ECB úroky nepustí je zabezpečovaná úrokmi na vklady ECB, ktoré banky využívajú v prípade, že nemajú kam dať prebytočné peniaze. Vzhľadom na to, že po dvoch LTRO bolo prebytočnej likvidity veľa, tak hľadali banky bezpečné aktíva do ktorých by tieto prostriedky parkovať, aby získali aspoň nejaké úročenie. Navyše, keď niekde tieto prostriedky zaparkovali, tak tým len presunuli problém na druhú banku, dajme tomu že banka A kúpi od banky B slovenský dlhopis, tak problém s tým, kam peniaze na noc má následne banka B.

O tohto momentu bolo badať trend zužovania sa prirážok tých menej sledovaných krajín eurozóny, teda nie tých najbezpečnejších (AAA-klub) a ani tých najproblémovejších (PIIGS), ale tých medzi. Patrí medzi ne aj Slovensko. Pre banky sa totiž stalo menej výhodným držať peniaze cez noc a nakoľko dlhopisy tých najbezpečnejších krajín mali minimálne výnosy (pri kratších splatnostiach dokonca negatívne), tak ich začali parkovať do tých „druhoplánových“ dlhopisov krajín eurozóny. Tým najproblémovejším krajinám sa ale vyhýbali. Im pomohla ECB až o niečo neskôr, keď ohlásila program OMT spočívajúci v neobmedzenom nákupe dlhopisov v prípade splnenia podmienok.

Vývoj prirážok slovenských desaťročných dlhopisov k nemeckým

OMT:

Upokojenie vášní na trhoch s dlhopismi problémových krajín (s výnimkou nezachrániteľného Grécka) priniesol až program neobmedzeného nákupu dlhopisov ECB pre problémové krajiny, ktoré pristúpia na podmienky trojky. Toto opatrenie znamená, že žiadna krajina s výnimkou Grécka v blízkej budúcnosti nezbankrotuje, čo presunulo záujem finančných domov do vysokoúročených dlhopisov Talianska, Španielska, Írska, Portugalska či Slovinska. Tento program najskôr predznačil Draghi koncom júla slovami, že ECB urobí všetko čo je potrebné na záchranu eura a následne ho špecifikoval na septembrovej schôdzi ECB.

Vývoj výnosov z desaťročných španielskych dlhopisov

Čo je možné čakať v roku 2013?

Na finančných trhoch, ktoré ECB môže s neobmedzeným arzenálom manipulovať, sa jej síce podarilo svoje ciele v značnej miere naplniť, reálna ekonomika, ktorú môže ECB ovplyvňovať len nepriamo, sa však absolútne nevyvíja podľa jej predstáv. Podľa jej vlastných odhadov by ekonomika eurozóny mala v roku 2012 klesnúť o 0,5 % a v roku 2013 0,3 %. To pre ECB určite nie je vyhovujúci stav.

A tak v prvých mesiacoch roka očakávame ďalšie zníženie úrokových sadzieb na nové historické minimum 0,5 %. Keď ale ekonomike dlhodobo nepomohlo zrazenie sadzieb zo 4,25 % na 1 % na prelome rokov 2008 a 2009, tak zníženie sadzieb o 25 bodov z nášho pohľadu predstavuje len kvapku na horúci kameň, a tak sme toho nášho názoru k tomu ECB pridá  aj záporné sadzby na vklady v ECB na úrovni -0,25 %. Nahráva tomu aj fakt, že takéto opatrenie pripustili aj viacerí vrcholní predstavitelia banky. Tým sa bude snažiť učiniť držbu pre banky peňazí cez noc ešte viac nevýhodnou a vyhnať viac peňazí či už na finančné trhy alebo do reálnej ekonomiky.

Negatívne sadzby ale môžu byť pre úročenie dvojsečnou zbraňou, pretože pre banky, ktoré majú v rámci LTRO požičaných od ECB takmer 1 bil. eur požičaných za ročný úrok 1 %, by v prípadne nečinnosti na nich ročne prerábali 1,25 %. A tak by sa mnohé z nich mohli rozhodnúť využiť možnosť po roku predčasne splatiť časť týchto úverov od ECB. LTRO1 môžu banky začať predčasne splácať od 30. Januára, LTRO 2 od 27. ferbuára. Ako sme ukázali v grafe vyššie, tak práve zaplavenie medzibankového trhu peniazmi bolo významným faktorom, ktorý prispel k poklesu medzibankových sadzieb, a splatenie výraznejšieho objemu úverov by mohlo naopak posunúť medzibankové sadzby nahor. Tomuto rastu ale ECB môže zabrániť napríklad novým LTRO za novú sadzbu 0,5 %, čím by zúžila diferenciál medzi úrokmi, ktoré platia banky ECB a tým čo od nej dostávajú (v prípadne záporných sadzieb platia) cez noc späť na 75b.

Čo ale potom, keď ani tieto opatrenia nedokážu podporiť ekonomiku eurozóny? Z nášho pohľadu je to ten najpravdepodobnejší scenár, nakoľko problémy eurozóny spočívajú v nerentabilných investíciách, ktoré vznikli a prežívajú vďaka monetárnym a fiškálnym stimulom, na ktorých ďalšiu podporu už viaceré krajiny nemajú fiškálnu kapacitu. A keď sa fiškálne stimuly začnú vypúšťať, tak sa rúca celé domino ekonomickej aktivity, ktoré bolo na týchto nerentabilných investíciách postavené. Na tento problém by boli prikrátke aj nulové sadzby.

A tak bude ECB tlačená do toho, aby robila niečo viac. Logickým ďalším krokom by bolo kvantitatívne uvoľňovanie. To síce zatiaľ v žiadnej krajine nefunguje (v Japonsku už takmer dve dekády), a jeho najväčším efektom je mega-bublina na dlhopisových throch, z nejakého dôvodu je ale u centrálnych bankárov mimoriadne obľúbené. A tak sme toho názoru, že pod tlakom pretrvávajúcej recesie k tomuto kroku ECB časom pristúpi. Možno už v roku 2013. 

Zverejnené 7.1.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59070210-pristupi-ecb-k-tlaceniu-eur-komentar-dna)

TA3: O "odvrátení" fiškálneho útesu

http://www.ta3.com/clanok/1012386/obama-dosiahol-svoje-bohati-americania-budu-platit-viac.html

video dole