pondelok, 13. mája 2013

ECB ukončila éru konsolidáce a požehnala éru japonizácie


Varovania ohľadom rizika morálneho hazardu, ktorý ECB ohlásením neobmedzeného nákupu dlhopisov pripustila, sa napĺňajú. Od septembra uplynulého roka, kedy ECB toto opatrenie ohlásila, výnosy z dlhopisov väčšiny problémových krajín začali klesať a v súčasnosti sa pohybujú už na najnižších úrovniach v za posledné roky. A to aj napriek ešte prudšiemu rastu dlhu k HDP než sa čakalo.

To mnohým politikom, ktorí ešte pred niekoľkými mesiacmi so sklonenými hlavami počúvali najväčšieho veriteľa eurozóny Nemecko, dodalo značnú dávku odvahy a v posledných týždňoch zdvihla sa vlna voči konsolidácii. Tej sa v eurozóne zostávajú verní už len Nemci, Rakúšania, Fíni, Estónci a Luxemburčania. Všetci ostatní sa už od Nemcov odklonili. Vrátane bývalého silného spojenca Nemcov – Holandska.

Samozrejme, nie je to nič nečakané. Sám som viackrát písal, že keď ECB prijme úlohu veriteľa poslednej inštancie (teda bude ochotná za vytlačené peniaze nakupovať dlhopisy krajín majúcich problém sa financovať) a upokojí dlhopisové trhy, tak sa budú politici časom domáhať väčších stimulov, ktoré majú naštartovať ekonomický rast.  Ich argument je nasledovný, keď konsolidácia tlmí HDP, tak dlh k HDP aj napriek nej rastie rastie, poďme teda radšej znižovať dlh k HDP cez stimuláciu menovateľa v sledovanom ukazovateli – HDP. A tou stimuláciou sa rozumejú väčšie deficity.

Aby to ale fungovalo, tak by jedno euro nového štátneho dlhu muselo vytvárať aspoň jedno euro nového HDP. V opačnom prípade bude rast dlhu k HDP pokračovať. Multiplikátor dopadu nového dlhu na HDP je ale ďaleko nižší než 1. A to z jednoduchého dôvodu – stimuly sa nazývajú stimulmi pre to, lebo vytvárajú investície, ktoré by za normálnych okolností nevznikli. Rentabilita týchto investícií teda väčšinou nie je dostatočná, aby vytvorila viac HDP ako dlhu. Tým extrémnym prípadom, kedy nový dlh nevytvorí HDP je štátny stimul stratovej fabrike na udržanie výroby, v tejto situácii sa namiesto nej a zadlží štát, tak nevznikne žiadne nové HDP, len nový dlh. Takýto stimul v dnešnej dobe nie je výnimočným.

Čím viac je pritom ekonomika stimulovaná, tak tým viac je v nej málo rentabilných investícií a tým klesá efektivita ďalších stimulov. Zákon klesajúcich výnosov na dodatočnú jednotku vstupu si ale zjavne niektorí ekonómovia aplikujú len vtedy, keď sa im hodí, a chcú tento nežiaduci stav zvrátiť ešte silnejšími stimulmi. V čase, kedy popredné svetové ekonomiky potrebujú v priemere vyše tri jednotky dlhu (viď. graf) na vytvorenie jednej jednotky HDP to ale len posunie dlh k HDP do ešte vyšších úrovní.

Vývoj pomeru nového verejného dlhu k novému HDP v popredných svetových ekonomikách

Bola to práve cesta ďalších stimulov do prestimulovanej ekonomiky, teda masívne dotácie málo rentabilných a málo produktívnych investícií, ktorá dostala Japonsko do situácie, kde sa v súčasnosti nachádza. Teda dlh k HDP nad úrovňou 200 % a dlhodobá ekonomická stagnácia. A to bez akéhokoľvek svetla na konci tunela. A práve touto cestou sa v súčasnosti vyberá Európa.

Niektorí sa ešte stále nádejajú, že Japonsku sa podarí dostať vývoj dlhu pod kontrolu, a že teda japonská cesta nemusí byť pre eurozónu definitívou. Tvrdia, že pokiaľ sa novej japonskej vláde podarí zázrakom naštartovať dvojpercentnú infláciu, tak sa nepriaznivý vývoj dlhu k HDP zmierni vďaka rýchlejšiemu rastu nominálneho HDP (teda neočisteného o infláciu). Z môjho pohľadu ale by ale tento prípadný efekt vymazali vyššie náklady na obsluhu dlhu, ktoré by vyššia inflácia priniesla, keďže Japonci by od svojej vlády žiadali na dlhopisy minimálne taký úrok, ktorý pokryje infláciu. Japonsko je teda v situácii, kedy už konvenčnými metódami nemá šancu zastaviť rast dlhu k HDP. Nerovnováhy teda raz budú musieť vyústiť do siutácie, kedy veritelia prídu o časť peňazí, či už nominálne (odpis dlhu) alebo reálne (vysokou infláciou).

Japonský príklad ukazuje, že nič také ako balans medzi rastom a dostávaním dlhu pod kontrolu v tak zdeformovanej ekonomike ako je tá dnešná neexistuje. Keď je vôbec možné rast dlhu k HDP bez vyššej inflácie zastaviť, tak jedine konsolidáciou. Pre niektoré krajiny (Grécko, Portugalsko, Španielsko, Cyprus) je už neskoro a mali by sa zamýšľať nad radikálnejšími riešeniami, pri niektorých ešte možno nejaká šanca žije...

ECB, ktorá si vývoj po zatiahnutí ručnej brzdy v podobe neobmedzených nákupov dlhopisov predstavovala pokračovaním konsolidačného úsilia, sa teda veci vymykajú spod kontroly a eurozóna čoraz viac naberá Japonský kurz. Je to zjavné aj zo slov jej guvernéra Draghiho, ktorý na tlačovej konferencii po poslednom zasadnutí ECB v Bratislave politikom viackrát odkázal: „Nezničte pokrok, ktorý už bol učinený“.

Je to paradoxne ECB, ktorá ako jediná môže tento trend japonizácie zvrátiť. A to slovnými intervenciami typu, že krajinám neochotným konsolidovať nepomôže, prípadne že krajiny žiadajúce o pomoc nemôžu mať dlh k HDP nad určitou úrovňou, alebo dokonca hrozbou ukončenia programu neobmedzeného nákupu dlhopisov. Takéto kroky by mohli obnoviť tlak dlhopisových trhoch na konsolidáciu, ktorý je zdá sa jediným účinným tlakom.

Nebol by to prvý prípad, kedy by ECB robila politiku v eurozóne. Bola to práve jej neochota nakupovať talianske dlhopisy pri rekordných výnosoch koncom roka 2011, ktorá stála za odstúpením Berlusconiho a dosadením Montiho. V tomto prípade sa ale jedná o ďaleko väčšiu – paneurópsku politickú hru. Na tú ale asi ECB už nebude mať gule...


Žiadne komentáre:

Zverejnenie komentára