pondelok, 2. apríla 2012

Prečo sa kríza napokon skončí inflačne

V poslednej dobe sa už aj na Slovensku rozbieha celkom zaujímavá debata o úlohe monetárnej politiky, o inflácii vs. deflácii, asi najviac ma zaujala výmena názorov medzi Jurajom Karpišom z INESSu a Branislavom Žúdelom z  CERGE-EI. (skrz poslednú reakciu Branislava Žúdela sa môžete preklikať celou debatou). Rád by som do tejto debaty aj ja pripojil môj náhľad na vec.

Dlhová kríza sa z môjho pohľadu skončí inflačne, avšak nie z toho dôvodu, že komerčné banky začnú púšťať do reálnej ekonomiky stovky miliárd eur, dolárov a ďalších mien, ktorými ich zaplavili centrálne banky (to má v súčasnosti za následok tvorbu bublín predovšetkým na finančných trhoch, a v niektorých krajinách aj realitných, ale nie dlhšie obdobie vyššie inflácie), ale z toho dôvodu, že centrálne banky si budú musieť nájsť iný kanál než bankový, ktorým budú do reálnej ekonomiky dostávať nové peniaze na priamo, aby udržali frakčné bankovníctvo pri živote.

Najskôr sa pozrime na to, že čo v súčasnosti stojí za rastom HDP v eurozóne (pre väčšinu sveta platí to isté). Nasledujúci graf ukazuje vývoj zmeny kumulatívneho zadlženia domácností a štátov a HDP v eurozóne (v mil. eur). Ako dlh beriem dlh koncových spotrebiteľov v ekonomike – štáty a domácností. Keby som tam započítal aj dlh podnikovej sféry, tak by tento graf vyzeral ešte hrozivejšie, z dlhodobého hľadiska ale dlh podnikovej sféry ako smerodajný pre rast ekonomiky nepovažujem, pretože podniky sa nemôžu do nekonečna zadlžovať a podporovať tým ekonomický rast bez toho, aby si zarobili aspoň na splácanie dlhu.

Ako je z tohto grafu vidno, tak odkedy sú na eurostate relevantné dáta, tak dlh koncových spotrebiteľov v ekonomike rástol v každom jednom roku rýchlejšie ako HDP. A to vo veľkej miere vďaka neustálemu tlačeniu centrálnych bánk na pílu tým, že znižovali úročenie a pumpovali do finančného systému novú likviditu, čo umožnilo tak štátom ako aj domácnostiam viac sa zadlžovať. Na akých úrovniach sa nachádzame v súčasnosti, ukazuje nasledovná tabuľka, ktorá porovnáva kumulatívny dlh domácností a vlád k HDP krajín eurozóny v roku 2001 a v roku 2010, ktorý v každej jednej krajine vzrástol. Krajiny sú zoradené podľa nárastu zadlženia v tomto období.

Aby človek prišiel na to, čo sa v ekonomike udeje, keď začne kumulatívny dlh domácností a vlád klesať, nemusí mať tri doktoráty z ekonomiky. Aj preto je zrejmá evidentná snaha centrálnych bánk rozhýbať úverovanie, a podporovať HDP, ktoré rastie výhradne vďaka zadlžovaniu, s čím sa vôbec netaja. Lenže kanál, ktorý pri tom používajú, má svoje limitácie. Keď centrálna banka požičia bankám bilión eur (ECB), alebo od nich za bilión dolárov nakúpi nebonitné hypotekárne aktíva či štátne dlhopisy (FED) tak ich budú požičiavať len do tej úrovne, kým im nebude jasné, že ho neuvidia splatený v plnej výške. Kde je tá hranica na makro úrovni, kedy už do domácností a štátov viac dlhu naliať nejde, je ťažké povedať. Z tabuľky nad týmto odsekom nám však vyplýva, že by to mohlo byť okolo úrovne 200 % HDP, nad ktorou sú všetky štyri krajiny, ktoré v súčasnosti stratili prístup na finančné trhy (Grécko, Írsko, Portugalsko a Cyprus). Pri väčších ekonomikách to však môže byť pokojne aj vyššie.

Súhlasím s Branislavom Žúdelom, že súčasné ekonomické prostredie je deflačné. Ceny mnohých aktív v ekonomike sú vďaka dopytu podporovanému lacnými peniazmi nafúknuté, a ich prirodzeným ďalším vývojom je sfukovanie, najmä keď klesá dostupnosť nového dlhu a tým pádom aj dopyt po predražených aktívach. Deflácia je ale hlavným nepriateľom centrálnych bánk, a to z môjho pohľadu ani nie kvôli deflačným očakávaniam (ktoré ja osobne považujem skôr za hypotézu bez empirického základu ako reálny ekonomický jav), a ani nie kvôli tomu, že pri deflácii štátom klesajú daňové príjmy a týmpádom sa zvyšuje tlak na rast deficitov, ale kvôli tomu, že dlhodobejšia, alebo výraznejšia deflácia nie je zlučiteľná s existenciu frakčného bankovníctva.

V systéme frakčného bankovníctva sa totiž peniaze multiplikujú založením určitého aktíva - kolaterálu, za ktoré dostane žiadateľ o úver od banky peniaze (ktoré do nej vložil niekto iný, alebo ktoré si požičala z medzibankového trhu), a ktoré prepadne banke v prípade platbyneschopnosti dlžníka. Môže to byť napríklad rezidenčná nehnuteľnosť, výrobná hala, stroj, dokonca aj komodita, v prípade medzibankových pôžičiek sú bežné dlhopisy, či úvery.

Pozrime sa na to, čo s týmto mechanizmom narobí väčšia deflácia. Vezmime si dva príklady z posledných rokov – americkú hypotekárnu krízu a dlhovú krízu v eurozóne. Po prasknutí realitnej bubliny, ktoré naštartoval pokles objemu nových hypoték a následný nižší dopyt po nehnuteľnostiach, začali prudko klesať ceny nehnuteľností, ktoré boli založené v bankách ako kolaterál. Banky exekuovali nehnuteľnosti od neplatičov, ale predať ich dokázali za menej ako bola účtovná hodnota dlhu, a tak realizovali mnohomiliardové straty, zároveň boli hypotéky, resp. ich balíčky, používané ako kolaterál pri pôžičkách na medzibankovom trhu, čo presunulo straty takmer na celý finančný systém, ktorý by sa bez podpory FEDu a vlády zrútil ako domino.

Eurozóna detto, veľká časť medzibankových pôžičiek (alebo pôžičiek od ECB) je zaistená štátnymi dlhopismi, ktorých hodnota v dôsledku dlhovej krízy, ktorá opäť začala tým, že už viac dlhu do niektorých krajín naliať nešlo, výrazne klesla, čo sa staralo o nákazu v bankovom systéme. Situáciu nateraz vyriešila ECB a výrazne pod cenu sa obchodujú už len grécke, portugalské a cyperské dlhopisy, ale v prípade štátnych bankrotov by skolabovali ceny všetkých štátnych (a pravdepodobne aj korporátnych) dlhopisov, čo by taktiež finančný systém nerozchodil. A to sa zatiaľ bavíme len o deflácii v jednom segmente – v USA nehnuteľnosti, v eurozóne dlhopisy.

A dnes tu máme situáciu, kedy je cena väčšiny aktív v ekonomike, z ktorých veľká časť je používaná ako kolaterál, nafúknutá dopytom poháňaným lacným dlhom. Ale ako som vyššie písal, tak peniaze nebude možné cez banky donekonečna do ekonomiky nalievať vo forme dlhu, a bez prístupu k novému dlhu sa budú ďaleko menej nakupovať aktíva s nafúknutou cenou. Ako náhle sa rast kumulatívneho zadlžovania domácností a vlád pribrzdí, alebo nebodaj začne klesať, tak ceny mnohých aktív začnú kolabovať ako pri amerických hypotékach či pri dlhopisoch PIIGS, a keďže mnohé z nich sú založené v bankách ako kolaterál, tak sa celý finančný systém ocitne v existenčných problémoch.

Následne ostanú centrálnym bankám, keď nebudú chcieť pripustiť kolaps finančného systému, len dve možnosti. Buď vytvoriť komplet zombie bankový systém, kde budú požičiavať bankám, aby neschkrachovali, a potom im budú požičiavať peniaze na to, aby mali z čoho splatiť predošlý dlh voči centrálnym bankám, alebo vykupovať od bánk zlé aktíva a vyčistiť im súvahy. Ani jedna alternatíva však nedostane nebonitný dlh z ekonomiky, pri prvej budú domácnosti, štáty, firmy... dlžiť aj naďalej bankám, pri druhej centrálnym bankám. Takže ekonomické subjekty ostanú neudržateľne vysoko zadlžené, a len málo z nich prejde kritériami na nové pôžičky. Prísun nového dlhu minimálne do súkromnej sféry sa zastaví a v ekonomike budú aj naďalej prevládať deflačné tlaky.

V situácii, ktorú som vo vyššie uvedenom odseku popísal, je v súčasnosti Japonsko (to zabránilo kolapsu finančného systému po páde realitnej bubliny vytvorením zombie bánk). V Japonsku hlbšej deflácii zabraňuje štátne míňanie, ktoré z peňazí centrálnych bánk financujú kvôli arbitráži zombie banky a z peňazí budúcich dôchodcov štátne dôchodkové fondy, čo by pri serióznom manažmente rizika každého, čo rozhodol o nákupe japonských štátnych dlhopisov, stálo miesto, v autoritatívnejších spoločnostiach možno aj život. Od štátov a štátom podporovaných insolventých bánk ale seriózny manažment rizika očakávať nemožno. Pri pohľade na nižšie uvedený graf vývoja japonského dlhu k HDP ale musí byť každému jasné, že toto dlhodobo nemôže vydržať. 

Tento japonský kurz v súčasnosti naberá tak Európa, USA a aj väčšina ďalších západných krajín, a skôr či neskôr sa dostanú do štádia, kedy viac dlhu do ekonomiky nalejú už len skrz priame financovanie štátov centrálnymi bankami, alebo skrz pyramídoidný trojuholník medzi centrálnymi bankami, zombie bankami bankami a zombie štátmi, v rámci ktorého centrálne banky požičajú bankám, ktoré budú požičiavať štátom, ktorým nikto iný nebude chcieť požičať (a keby im nepožičali banky, tak by ich štátny bankrot stiahol nadol, takže im požičiavať peniaze od centrálnych bánk budú), aby sa verejným míňaním zabránilo väčšej recesii a deflácii.

A ako sa od japonskej deflácie dostaneme k inflácii? Táto stáza, v ktorej bude v ekonomike neustále narastať objem bez inflácie nesplatiteľného dlhu, nemôže trvať do nekonečna, a skôr či neskôr musí dôjsť k jeho likvidácii. Kým sa mainstreamové zmýšľanie, že bankroty sú zlo niekde na úrovní pedofílie, nezmení, tak ostane len možnosť vyčistiť ekonomiku od tohto dlhu infláciou. A to si ale budú centrálne banky musieť nájsť iný kanál ako nalievať peniaze do ekonomiky cez banky.

Napríklad ako v minulosti teoretizoval šéf FEDu Ben Bernanke, tak  môžu zhadzovať nové peniaze z helikoptéry (aj preto mu prischla prezývka helicopter Ben). Alebo centrálne banky vykúpia veľkú časť dlhu štátov a domácností od bánk a jednoducho im ich odpustia, čím tento dlh dostanú z ekonomiky a zvýšia bonitu všetkých ekonomických subjektov a vytvoria tak priestor pre nový dlh. Centrálne banky tým síce dosiahnu obrovské straty, ale keďže nie sú trhové inštitúcie a solventnosť si zabezpečujú tlačiarňami, tak pokojne môžu hospodáriť s negatívnym kapitálom na veky vekov. Toto sú len dve možnosti, ktoré ma napadli počas písania tohto odseku, keďže centrálni bankári sú kreatívni, tak ich určite ešte existuje široká škála.

Po historický príklad zbavenia sa dlhu infláciou v západnom svete netreba ísť ďaleko. Spojené štáty mali po skončení druhej svetovej vojny dlh k HDP zhruba na úrovni 120 %., ktorý v nasledujúcich rokoch výrazne klesol, ale len v rokoch 1946-1948 vzrástli ceny o tretinu, čo reálne vymazalo tretinu dlhu. USA síce po vojne tlačili len minimálne, ale počas vojny zvýšili monetárnu bázu zhruba trojnásobne a kvôli kontrole cien počas vojny sa tento efekt dostavil až po opätovnom uvoľnení cien.

Vývoj amerického dlhu k HDP (červená, ľavá os) a inflácie meranej CPI (modrá, pravá os)

Táto výrazne vyššia inflácia ešte nie je na programe, keďže centrálne banky stále snažia natlačiť nové peniaze do ekonomiky skrz banky, a tak ešte zrejme prejde viac rokov, možno aj dekád, dnešného deflačno-inflačného ping-pongu bez rastu HDP, kým k tomu pristúpia. Keď ale nechcú bankroty, raz k tomu pristúpiť budú musieť...



Žiadne komentáre:

Zverejnenie komentára