Slovinský prípad demonštruje kolaps dôvery v štátne dlhy

Rast výnosov zo slovinských dlhopisov nabral únikovú rýchlosť a pri desaťročných splatnostiach sa pohybujú okolo úrovní 7,5 %. Teda vyššie ako v prípade Talianska a Španielska, na ktoré sa v súčasnosti sústredí celý svet.

Výnosy z desaťročných slovinských dlhopisov

Pozrime sa ale, čo za touto nedôverou môže stáť:

Verejný dlh k HDP (2010) to zjavne nebude...

V kontexte nízkeho dlhu ako argument neobstojí ani v európskom meradle nadpriemerný deficit naplánovaný na budúci rok, ktorý dlh vyženie v budúcom roku na úroveň 44 % HDP. Ten ale bude aj naďalej znamenať tretie miesto od konca v eurozóne v eurozóne...

Záväzky súkromnej sféry (2010), ktoré vytvárajú priestor pre obdobný kolaps bankového systému ako v Írsku to tiež nebudú*...

* Z praktického hľadiska je tabuľka bez Luxemburska (záväzky finančného sektora k HDP 12466 % a nefinančného sektora k HDP 696 %); Malta štatistiky nevedie

Slovinský bankový sektor zároveň nemá ani žiadnu výraznú expozíciu voči krajinám PIIGS, ktoré by ho v prípade haircutov mohli položiť (pomer expozície voči PIIGS k Tier 1 kapitálu)..

Viaceré médiá citujú slabšie ekonomické vyhliadky, Európska komisia však Slovinsku na budúci rok odhaduje reálny rast dvojnásobne vyšší ako celej eurozóne...

Často sa ako dôvod spomína ekonomická závislosť Slovinska od Talianska v podobe exportov. Do Talianska putuje každý ôsmy slovinský výrobok...

Keby sa ale skutočne investori reálne obávali, že by výrazný prepad Talianskych exportov, ktoré dosahujú 12,4 %, dokázal poslať Slovinsko do platbyneschopnosti, tak by sa minimálne otriasli aj dlhopisy Nemecka, na ktorého exportoch má Taliansko presne polovičný podiel – 6,2 %.

Ďalší z dôvodov, ktoré si médiá ako dôvod výpredajov slovinských bondov našli je to, že Slovinsko nemá vládu. Podľa tejto logiky by však už bolo Belgicko, ktoré nemá vládu už viac ako 500 dní, a má takmer trikrát vyšší dlh k HDP ako Slovinsko, už dávno skrachované.

Dôvody výpredajov dlhopisov Slovinska, ktoré je fiškálne a aj čo sa týka rizík bankového sektora na tom lepšie ako väčšina eurozóny, je potrebné z môjho pohľadu hľadať niekde úplne inde. Slovinsko má v budúcom roku splatný dlh vo výške 1,2 mld. eur, ktorý musí refinancovať z finančných trhov. Zároveň krajina počíta s deficitom 5,3 % HDP, čo predstavuje ďalších 1,9 mld. eur. Pokiaľ by Slovinsku nikto nepožičal, tak by krajina okamžite musela znížiť výdavky verejnej správy o takmer 20 %, keby sme sa pozreli na výdavky štátneho rozpočtu, tak tie by museli dokonca klesnúť o zhruba tretinu.  To samozrejme je takmer nerealizovateľné a pokiaľ by Slovinsko si nedokázalo požičiavať, tak by sa s veľkou pravdepodobnosťou stalo insolventným. A to je na tom fiškálne na tom pomaly najlepšie v eurozóne, pri ďalších krajinách (s výnimkou Estónska a Luxemburska) sú tieto percentá ešte vyššie.

To, pred čím som varoval pred rokom v tomto článku, sa teda napĺňa a keďže vlády nevyužili draho kúpený čas na to, aby výrazne znížili výdavky ale len naďalej sľubujú, že niekedy v budúcnosti budú hospodáriť vyrovnane, tak investori strácajú záujem o štátne dlhopisy, ktoré nie sú pri súčasných úrovniach zadlženia nič iným než pyramídovou hrou, ktorá môže fungovať len dovtedy, kým si niekto bude ochotný kúpiť nové dlhopisy. Dnes už ale vidia, že im pokojne môže v prípade kúpy štátneho dlhopisu ostať v rukách Čierny Peter.

Prípad Slovinska, ktoré je na tom fiškálne ďaleko lepšie ako krajiny PIIGS ukazuje, že sme svedkami kolapsu dôvery v štátne dlhopisy vo všeobecnosti, nielen voči najproblémovejším krajinám. Náznakov ale máme viacero – v uplynulom týždni prudko rástli výnosy nielen z belgických, ale už aj z francúzskych a rakúskych dlhopisov, EFSF dokázal predať štvrtý balík svojich dlhopisov v objeme 3 mld. len vďaka vlastným nákupom a nákupom zo strany európskych inštitúcií, a viaceré krajiny vrátane Slovenska boli nútené zrušiť aukcie.

Dôvera v dlhopisy teda skolabovala, už ostáva ako alternatíva k masovým bankrotom ako veriteľ poslednej inštancie ECB. Tá ale trh neoklame a monetizácia dlhu sa Európe vráti na vyššej inflácii, kam to až môže zájsť ukazuje nedávna hyperinflácia v Zimbabwe...

Zverejnené 21.11.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-53730520-kP0000_d-slovinsko-demonstruje-kolaps-dovery-v-statne-dlhy)

TA3 Hosť v Štúdiu: O situácii v eurozóne

http://www.ta3.com/clanok/3805/host-v-studiu-kamil-boros-o-situacii-v-eurozone.html

STV Komentáre: Problémy Talianska

http://www.stv.sk/online/archiv/komentare?date=2011-11-10&id=46934

TA3 Hosť v Štúdiu: O problémoch Talianska

http://www.ta3.com/clanok/Vide3457/host-v-studiu-analytik-kamil-boros-o-problemoch-talianska.html

Taliansko musí ukázať viac ako ochotu „vyrásť“ z dlhu

Výnosy z talianskych dlhopisov aj naďalej lámu rekordy od vstupu do eurozóny a situáciu je nútená aj za cenu vyšších inflačných rizík hasiť ECB. Tá v uplynulom týždni nakúpila na sekundárnych trhoch dlhopisy v objeme 9,5 mld. eur, väčšinou talianskych, a vo veľkom intervenuje aj tento týždeň. Snaží sa tak spolu s eurozónou, ktorá sa nedávno dohodla na posilnení eurovalu prostredníctvom pákového efektu a jeho flexibilizácii, Taliansku kúpiť čas na vyriešenie problémov.

Keď ale ECB a eurozóna dúfajú, že Taliansko zachráni plán vyrovnať rozpočet v roku 2013, tak sa podľa môjho názoru mýlia. Problém, ktorému súčasný svet čelí nie je nedostatok likvidity na trhoch s niektorými štátnymi dlhopismi, ale kolaps dôvery v štátne dlhopisy, ktoré krajiny v histórii takmer stále splácali len vydávaním nových štátnych dlhopisov, ku ktorým každoročne pribalili nejaký ten deficit. Dnes začína byť investorom jasné, že keď kúpia štátny dlhopis, tak sa im môže stať, že im ostane v rukách čierny Peter, a práve oni budú tými, ktorí svoje peniaze nedostanú späť. Čím väčšie má krajina dlhy a deficity, tým je väčším kandidátom na stratu dôvery. A tak sme svedkami postupnej premeny štátnych dlhopisov na toxické aktíva, ktoré ich držiteľom produkujú straty, akými sú napríklad aj americké hypotekárne deriváty.  

Prečo z môjho pohľadu vyrovnaný rozpočet v Taliansku problém nevyrieši? Vyrovnaný rozpočet totiž len zastabilizuje dlh na úrovni 120 % HDP, čo je síce lepšie, ako keby krajine naďalej rástol dlh, ako je to pri ostatných krajinách PIIGS, na druhej strane ale naďalej nevyzerá splatiteľne. Pokiaľ by totiž Taliansku nikto v roku 2012 nepožičal, tak by krajina musela len na splátku istiny dlhu nájsť zhruba 350 mld. eur,  čo predstavuje zhruba 45 % príjmov verejnej správy. A znížiť výdavky o 45 % v rámci jedného roka je neuskutočniteľná záležitosť.

Taliansko vyrovnaným rozpočtom predpokladá, že z dlhu časom vyrastie, teda že jeho dlh k HDP sa bude znižovať vďaka rastu HDP. Optimistické prognózy rastu HDP, ktoré mám dojem že vo väčšine prípadov nie sú dielom výpočtov, ale sú bulharskou konštantou, aby vyšli pekné čísla v budúcich rokoch, sa nenapĺňajú, a podľa najnovších ekonomických ukazovateľov Európa smeruje k negatívnemu ekonomickému rastu. Takže plán vyrásť z dlhu vo svete, kde je vďaka politike centrálnych bánk spotreba tak domácností, ako aj verejného sektora, na neudržateľne vysokých úrovniach, a jej návrat do normálu musí nevyhnutne priniesť recesiu, nemá z môjho pohľadu veľkú šancu na úspech.

Taliansko však má ako jediná krajina PIIGS, ktorá neprodukuje vysoké deficity, možnosť urobiť niečo s časom, ktorý mu eurozóna a ECB kupujú. To čo je potrebné urobiť ale nie je čakanie na „vyrastenie z dlhov“, ale priamo ich postupné splácanie z príjmov rozpočtu (a nie novými dlhmi). Znižovanie dlhu nominálne, a nielen v pomere k HDP, by bolo pre investorov ďaleko väčším lákadlom pre talianske dlhopisy ako len čakanie na rast a dokonca by dávalo akú-takú nádej na vyriešenie situácie.

Podobné riešenia by mali prijať aj ostatné krajiny. Keď chcú efektívnejšie využiť čas, ktorý draho kupujú euvrovalom a nákupmi dlhopisov cez ECB, tak nech sa okamžite snažia o vyrovnané rozpočty a znižovanie zadlženia, a nie stanovujú nejaké ciele vo vzdialenej budúcnosti, kedy už pri moci budú iní ľudia.

Ohľadom ďalšieho vývoja ale ostávam skeptický, keďže dnes politici nedokážu prijať opatrenia, na ktoré bolo neskoro už včera. A tak som toho názoru, že eurozóna pri neochote pripustiť bankroty, smeruje k inflačnému riešeniu dlhovej krízy, v rámci ktorej bude hrať hlavnú úlohu ECB, ktorá bude tlačiť nové eurá na financovanie dlhov a deficitov insolventných krajín. Kam to až môže v extrémnom prípade zájsť nám ukazuje nedávna hyperinflácia v Zimbabwe.

Zverejnené 8.11.2011 v Hospodárskych Novinách (http://pdfcast.org/pdf/taliansko-mus-uk-za-viac-ako-ochotu-vyr-s-z-dlhu)

O tom, ako Supermário vedie eurozónu k stagflácii

Mario Draghi odštartoval svoje funkčné obdobie na poste šéfa ECB vo veľkom štýle, nečakaným znížením úrokových sadzieb o 25 percentuálnych bodov. Možno aj preto mu prischla prezývka Supermário. Tento krok bol prekvapivý predovšetkým tým, že je to zníženie úrokových sadzieb pri zatiaľ najsilnejšom medziročnom náraste tempa inflácie v histórii existencie ECB, harmonizovaný index spotrebiteľských cien v eurozóne vzrástol zo septembrových 2,5 % na októbrových 3 %. Tým Draghi naznačil, že je ochotný raziť ďaleko uvoľnenejšiu politiku ako jeho predchodca Jean-Claude Trichet.

Klasicky si ECB od tohto kroku sľubuje podporu spotreby a investícií prostredníctvom nižších nákladov na obsluhu dlhu a lacnejších úverov. Je však potrebné dodať, že toto je inflačné riešenie. Okrem vyššieho dopytu z eurozóny (ktorý sa prejavuje predovšetkým na finančných trhoch a nie v reálnej ekonomike), ktorý si ECB sľubuje, zatlačí na infláciu aj slabšie euro a následné vyššie ceny komodít, ktoré budú dôsledkom tohto kroku. A čím ďalej bude ochotný Draghi na podporu ekonomiky zájsť, tým vyššie inflačné tlaky je možné očakávať. A podľa jeho prvých krokov v čele ECB je zjavné, že to môže byť ďaleko, možno až tam, kde sú dnes Fed a Bank of England.

A práve inflácia, a nie dlhová kríza, ktorá sa všade cituje, je v mojich očiach v najväčšej miere zodpovedná za súčasné ekonomické spomalenie. Vyššie ceny komodít, o ktoré sa postarala práve inflačná politika centrálnych bánk, zvýšila podnikovej sfére náklady, čo ju prinútilo šetriť. Spoločnosti prijímajú menej ľudí a snažia sa šetriť aj na dodávateľoch a investíciách, čo negatívne dolieha na ekonomickú aktivitu.

Pre dôkazy ani netreba ísť ďaleko, stačí sa pozrieť na poslednú výsledkovú sezónu, v rámci ktorej spoločnosti okrem kvartálnych výsledkov ohlasovali aj úsporné opatrenia:

• Výrobca domácej elektroniky Whirpool plánuje zrušiť 5000 pracovných miest, čo predstavuje zhruba desatinu zamestnancov v Severnej Amerike a Európe, v dôsledku slabšieho dopytu a vyšších cien surovín. Podľa spoločnosti mali najnegatívnejší dopad na marže práve vyššie ceny vstupných materiálov.
• Philips vykázal pokles treťokvartálneho zisku z dôvodu vyšších nákladov na reštrukturalizáciu a suroviny ako aj slabší európsky rast. Spoločnosť plánuje zrušiť 4500 pracovných miest na podporu zisku a naplnenia finančných cieľov.
• Procter & Gamble vyhlásil, že jeho zisk klesol v uplynulom kvartáli o 2 %. Podľa spoločnosti boli primárnym dôvodom poklesu marží vyššie ceny vstupných surovín. Spoločnosť očakáva v blízkej budúcnosti zlepšenie ukazovateľov, jedným z opatrení, ktoré k tomu má dopomôcť, bude zníženie nákladov. 

Pokiaľ by za spomalením stála nedôvera súvisiaca s dlhovou krízou (v rámci ktorej ešte nikto poriadne nešetrí), ako sa nás o tom snažia politici a centrálni bankári presvedčiť, tak by indexy výrobnej a nevýrobnej dôvery (ktoré sú mimoriadne silno korelované s vývojom HDP) začali výrazne klesať až od júla, kedy explodovali výnosy z talianskych a španielskych dlhopisov. To sa však nestalo, nasledujúci graf ale ukazuje, že sa ich prepad začal o niekoľko mesiacov skôr, zhodou okolností v čase prudkého rastu cien komodít na najvyššie úrovne od pádu Lehman Brothers. Navyše podľa grafu obdobné americké indexy s európskou dlhovou krízou vykazujú minimálnu koreláciu, väčšina ich prepadu prišla ešte pred júlom, odkedy naopak stagnujú.

A ceny komodít sa aj napriek vysokým prepadom akcií aj naďalej držia vysoko (za všetko hovorí ropa na úrovni 110 dolárov za barel), čo nedáva podnikovej sfére dýchať  trpí tým celá ekonomika. Pokiaľ budú centrálni bankári pokračovať v tejto inflačnej podpore ekonomiky, tak sa dočkáme inflačnej recesie, teda obdobia vysokej nezamestnanosti a vysokej inflácie – stagflácii.

Tento pojem však mnohí z nich vo svojom slovníku nemajú a naďalej sa riadia Phillipsovou krivkou, podľa ktorej vyššia inflácia vedie k vyššej zamestnanosti. Tá bola však vyvrátená už v sedemdesiatych a osemdesiatych rokov počas ropných šokov, niektorí si to však odmietajú pripustiť. Napríklad člen Výboru pre monetárnu politiku amerického Fedu Plosser prednedávnom vyhlásil, že Fed by mal stanoviť cieľovú úroveň nezamestnanosti a podľa nej robiť monetárnu politiku. Tá sa však potom robí ťažko, keď sa zakladá na nefunkčných teóriách.

Žijeme vo veľmi zvláštnom svete zvrátenej logiky, v ktorom sa problémy, ktoré vznikli kvôli dlhom, riešia novými dlhmi a problémy, ktoré vznikli infláciou, sa riešia novou infláciou. A preto nemám v žiadnom prípade dôvod byť optimistický ohľadom ďalšieho vývoja

Zverejnené 7.8.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-53538480-kP0000_d-supermario-vedie-eurozonu-k-stagflacii-span-class-koment-komentar-dna-span)

Prvý rozumný návrh na riešenie eurokrízy prišiel z Grécka

Riešenie“ dlhovej krízy, ktoré ponúkol minulotýždňový ostro sledovaný summit EÚ, fungovalo ani nie dva dni. Už v piatok sa výnosy z talianskych dlhopisov, ktoré mal nový eurobalík dostať pod kontrolu, vyšplhali na nové najvyššie úrovne od začiatku augusta, kedy ich začala nákupmi podporovať ECB. A tak bolo len otázkou času, kedy prídu európsky lídri s návrhmi nových opatrení na riešenie insolventnosti viacerých európskych krajín.

Ten najnovší dorazil trochu nečakane z Grécka, kde sa politici rozhodli spýtať sa nespokojných občanov, čo si o Bruselských metódach riešenia krízy myslia. Keďže eurozóna aj naďalej odmieta preniesť väčšiu časť nákladov na riešenie gréckych problémov na veriteľov (dobrovoľný haricut 50 % je atrapou bankrotu), ktorí urobili zlé investičné rozhodnutia, podobne ako Gréci urobili zlé politické rozhodnutia, a tak väčšinu nákladov musia logicky znášať Gréci, to vôbec nie je prekvapivé. Bolo len otázkou času, kedy nespokojnosť Grékov vyústi do otvorenia otázky zotrvania v eurozóne.

Hoci ešte ani nie je jasné, či referendum vôbec bude, tak je celkom reálne, že v prípade konania sa by bolo spojené aj s hlasovaním o zotrvaní Grécka v eurozóne. Pokiaľ by bolo výsledkom referenda grécke nie eurozóne, tak by to pre grécku ekonomiku bolo najlepšie východisko zo súčasnej slepej uličky.

Minimálne rovnakým problémom Grécka ako je dlh je totiž  nízka konkurencieschopnosť. Grécka ekonomika, a týmpádom aj mzdy, rástli vo veľkej miere nie kvôli rastu produktivity práce, ale kvôli štátnemu zadlžovaniu sa, hody sa už ale v takej miere konať nebudú. Zvýšiť konkurencieschopnosť pri absencii menového kanála, je možné len internou devalváciou, teda znižovaním miezd a cien, čo ale vyvoláva masovú vlnu protestov a keď ľudia štrajkujú a nepracujú, tak je to pre grécku ekonomiku porovnateľnou škodou ako neprijímanie žiadnych opatrení. A to Grécko ešte realizovalo len malú časť úsporných opatrení, ktoré od neho Európa vyžaduje.

Vystúpením z eurozóny by problém nekonkurencieschopnosti, ktorá je pre Grécko v rámci eurozóny nadľudskou úlohou, vyriešila slabšia mena. Áno, Grécko by zbankrotovalo, áno, Grécko by si prešlo vyššou infláciou, mohlo by ale začať odznova, čo je pre neho ďaleko lepšie ako robiť žobráka po celej Európe a byť dlhé roky vazalom euroúradníkov, za ktorých schopnosť vyriešiť situáciu hovoria doterajšie nulové výsledky s enormnými nákladmi, s nízkou konkurencieschopnosťou a minimálnym ekonomickým rastom.

Ten kto by najviac vystúpením Grécka z eurozóny stratil, by bola eurozóna samotná. Európske banky by zaznamenali straty nielen z gréckych štátnych dlhopisov, ale aj z drvivej väčšiny ostatného gréckeho dlhu, keďže by výrazným oslabením novej drachmy voči euru vzrástol gréckemu súkromnému sektoru eurový dlh. V prípade päťdesiatpercentného oslabenia novej drachmy by splátky aj istina dlhu vzrástli na dvojnásobok. Navyše vystúpenie Grécka z eurozóny by vytvorilo precedens aj pre ďalšie krajiny, ktoré si myslia, že je lepšie vyriešiť svoje problémy menovým kanálom ako Bruselskými receptami. Kandidátom číslo jeden by bolo Portugalsko, ktoré má podobné problémy s konkurencieschopnosťou ako Grécko.

Možno tento scenár, ktorý by po gréckom nie eurozóne, nastal, vyzerá nepekne. Je ale potrebné položiť si otázku, či máme k dispozícii nejaké lepšie riešenie než odkladanie neodvratného za mimoriadne vysokú cenu. Z môjho pohľadu nemáme, súčasný monetárny systém založený na nekrytých peniazoch zaplavil svet dlhom, ktorý pri súčasnej cenovej hladine nikdy nebude splatený. Situácia má z môjho pohľadu len jediné riešenie – likvidáciu dlhu, a to či už bankrotmi, alebo vytlačením peňazí a vyššou infláciou, ktorá zníži reálnu hodnotu dlhu. Bankrot trestá nezodpovedných, inflácia zodpovedných, z môjho pohľadu je voľba jasná. Držím Grékom palce.

Zverejnené 3.11.2011 v Hospodárskych novinách (http://hnonline.sk/nazory/c1-53485960-riesenie-eurokrizy-prislo-z-grecka)

Ako bude vyzerať Európa s pákovým efektom?

Politická nevôľa na jednej strane pripustiť bankroty a na strane druhej navyšovať základné imanie EFSF, vedie eurozónu k zúfalým riešenia. Tým najnovším je použitie pákového efektu na navýšenie EFSF, najčastejšie sa spomína suma 2 bil. eur. Pozrime sa teda na 2 najčastejšie navrhované alternatívy využitia finančnej páky vyzerajú a aj na to, či môžu fungovať.

Garancie prvých 20 % strát

Najviac skloňovanou alternatívou je garancia prvých 20 % strát z novo vydaných dlhopisov. V praxi to znamená, že by napr. Taliani vybavili všetky svoje nové emisie dlhopisov garanciou, že prvých dvadsať percent strát za nich zatiahlo EFSF. Súčasných 440 mld. (z ktorých už bolo pre Írsko a Portugalsko vyčerpaných 13 mld.) by tak umožnilo vybaviť týmito garanciami dlhopisy v objeme vyše 2 bil. eur. Európa si od toho sľubuje zvýšenie záujmu predovšetkým o talianske a španielske dlhopisy, čo by stlačilo ich výnosy nadol a umožnilo im financovať sa lacnejšie.

Môže to fungovať? Môže, ale len do okamihu, kedy investori očakávajú, že ich straty z garantovaných dlhopisov nebudú väčšie ako 20 %. Ako nám ukazuje graf nižšie, ktorý ukazuje za koľko centov sa na sekundárnych dlhopisových trhoch obchoduje euro dlhu krajín PIIGS, tak tento plán celkom určite nebude fungovať v prípade Grécka a Portugalska, pri ktorých investori očakávajú haircut vo výške zhruba 60 %, resp. 45 %. Írsko s 20 % je na hrane. Tieto tri krajiny ale naďalej môžu fungovať z pôžičiek z EFSF.

Ceny súčasných desaťročných dlhopisov PIIGS na sekundárnych trhoch

Taliansko a Španielsko ale nemôžu, keďže sa do neho nezmestia. Ako je však z grafu očividné, talianske dlhopisy sa v súčasnosti obchodujú na sekundárnych trhoch s haricutom menším ako 10 %, španielske so žiadnym. Takže na dlhopisy týchto dvoch krajín by tento plán mohol fungovať. Je ale potrebné dodať, že španielskym a talianskym dlhopisom v súčasnosti pomáha nákupmi ECB, takže je ťažko odhadnúť, kde by sa obchodovali bez jej podpory. Napríklad na talianskych dlhopisoch sme sa podľa portálu zerohedge v posledných dňoch dočkali viacerých intervencií ECB:

Vývoj ceny desaťročných talianskych dlhopisov v uplynulom týždni a intervencie ECB

A opäť sme pri otázke, či si Taliansko s dlhom 120 % k HDP a Španielsko síce s dlhom k HDP len niekde na úrovni 65 %, ale zato s vyše dvadsaťpercentnou nezamestnanosťou a problematickým bankovým sektorom, dokážu udržať priazeň investorov, a či sa k nim nepripojí niekto ďalší. Ako som už viackrát písal, tak hlavný problém svetovej ekonomiky vidím v neudržateľne vysokej spotrebe domácností a štátov, ktorá sa raz musí vrátiť do normálu, čo musí nevyhnutne priniesť recesiu, tak v tomto bode ostávam skeptický.

Pôžičky z ECB

Podstatou tohto plánu je umožniť EFSF požičiavať si peniaze od ECB, ktoré by EFSF mohol použiť na nákupy talianskych a španielskych dlhopisov, s tým, že EFSF by za pôžičky ručila maximálne zvyšnou kapacitou a ako záruka (collateral) za ďalšie pôžičky by boli použité pôžičky/dlhopisy ktoré EFSF poskytla problémovým krajinám. Teoreticky by opäť mohlo byť hornou hranicou na objem pôžičiek často skloňovaných 2 bil. eur, hoci na rozdiel od prvej alternatívy by mohla byť kedykoľvek bez problémov zmenená.

Toto je riešenie by s určitosťou fungovalo. Otázna je ale cena, ktorú by za ňu eurozóna zaplatila. Toto riešenie totiž so sebou prináša vysoké inflačné riziká, pretože ECB by tieto peniaze vytvoriť zo vzduchu, ľudovo povedané vytlačiť. A pokiaľ by sa mala využiť celá hypotetická kapacita 2 bil. eur, tak by sa jednalo zhruba o 1,6 bil. eur. O toľko by musela ECB navýšiť svoju súvahu.

Celkové aktíva FEDu (USD) a ECB (EUR) (v mil.)

Ako je z hore uvedeného grafu očividné, tak by v dôsledku tohto kroku súvaha ECB, ktorá na rozdiel od ďalších popredných centrálnych bánk od začiatku krízy rástla ďaleko pomalšie, explodovala, a ECB by sa pridala do zástupu centrálnych bánk praktizujúcich kvantitatívne uvoľňovanie. Ale s tým rozdielom, že ostatné centrálne banky nakupujú štátne dlhopisy a iné aktíva na sekundárnych trhoch a drvivá väčšina nových peňazí končí mimo obehu na rezervných účtoch v centrálnej banke, v tomto prípade by sa však novými peniazmi priamo financovali štátne dlhy. Aké dôsledky to môže mať tento monetárny experiment na cenovú hladinu v eurozóne, môžeme teraz len špekulovať.

Každopádne použitie páky cez ECB zatiaľ nebude na programe, neverím, že monetárne konzervatívne Nemecko to podporí. A tak, keď už sa Európa rozhodne využiť páku, tak to bude cez garancie. Pokiaľ ale prvá možnosť zlyhá, tak zapojenie ECB ostane jedinou alternatívou k bankrotom...

Zverejnené 24.10.2011 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c3-53331950-kP0000_d-ako-bude-vyzerat-europa-s-pakovym-efektom-span-class-koment-komentar-span)

Mýtus o konzervatívnej ECB

ECB je zvláštna centrálna banka. Kým ostatné popredné centrálne banky majú vo svojich politikách (síce vo veľkej miere škodlivých) jasno a dokážu svoje zámery jasne odkomunikovať, ECB väčšinou inak koná ako hovorí.

Pekným príkladom sú súčasné nákupy talianskych a španielskych dlhopisov, ktoré ECB tvrdí, že sú neutrálne voči množstvu eur v európskom finančnom systéme a neohrozujú tak cenovú stabilitu, keďže ich sterilizuje. Táto sterilizácia prebieha nasledovne: ECB každý utorok (so splatnosťou v stredu) vykonáva aukciu, v rámci ktorej si z medzibankového trhu na týždeň (teda do ďalšej stredy) požičia presne toľko eur, za koľko kumulatívne nakúpila štátnych dlhopisov PIIGS, teda ich stiahne z obehu. V súčasnosti táto suma činí zhruba 160 mld. eur. Teoreticky by sa tak množstvo eur v európskom finančnom systéme nemalo zmeniť.

Objem nákupov štátnych dlhopisov ECB

Na prvý pohľad je to síce pekné, ale je potrebné si uvedomiť, že nákupy dlhopisov nie sú jediným kanálom ako ECB dostáva do finančného systému nové eurá. Hlavným likviditným nástrojom ECB sú totiž refinančné operácie, teda pôžičky ECB pre banky (so splatnosťou od jedného týždňa najnovšie až do 13 mesiacov). Keď sa pozrieme na graf objemu refinančných operácií, tak tie už od apríla rastú.

Objem refinančných operácií ECB (mld. eur)

Keď si to teda zhrnieme, tak ECB síce sťahuje z medzibankového trhu eurá, ktoré vytvorila nákupom štátnych dlhopisov, ale na druhej strane je to schopná len vďaka tomu, že prostredníctvom refinančných operácií vytvára ešte viac eur, ktoré dodáva na medzibankový trh. Od aprílových miním vzrástol objem refinančných operácii ECB o 180 mld. eur, kým dlhopisov v súvahe ECB pribudlo len 83,5 mld.

Keby ECB nenavyšovala likviditu na medzibankovom trhu, tak má problém svoje nákupy sterilizovať. Ostatne jej sterilizačné tendre už v minulosti niekoľkokrát zlyhali, a to pri ďaleko nižšom objeme nakúpených dlhopisov ako má v súčasnosti. Navyše na minulotýždňovom zasadnutí ECB rozhodla o ďalších dvoch mimoriadnych neobmedzených tendroch so splatnosťou 12 a 13 mesiacov, ktorými plánuje dodať do európskeho finančného systému ďalšie eurá.

Hoci sa teda ECB tvári, že v rámci nákupov dlhopisov len realokuje voľné prostriedky na medzibankovom trhu inam, tak to nie je pravda, a jej politika je inflačná. A čím viac bude ECB nútená nakupovať dlhopisy problémových krajín (ku ktorým nám pomaly ale isto pribúda vďaka Dexii aj Belgicko), tým viac eur bude musieť dodať na medzibankový trh, aby ich dokázala sterilizovať. Teda hoci politika ECB javí byť konzervatívna, tak v skutočnosti nemá ďaleko od politiky amerického FEDu, ktorý taktiež každý problém rieši vytlačením nových peňazí, rozdiel je v tom, že FED sa tým netají, kým „naši“ na nás hrajú divadielko. Ostatne odzrkadľuje to aj vývoj na devízových trhoch, kde by euro bolo pokiaľ by ECB robila vo skutočnosti takú politiku na akú sa hrá, ďaleko silnejšie voči doláru.

Zverejnené 10.10.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c1-53136700-mytus-o-konzervativnej-ecb-span-class-koment-komentar-dna-span)

Aké budú ďalšie kroky eurozóny v súvislosti s Gréckom

Od každého ďalšieho odvrátenia gréckeho bankrotu prejde len niekoľko týždňov, kým sa táto téma opätovne dostane na pretras. Inak tomu nebude ani po uvoľnení ďalšej tranže pre Grécko, ktoré eurozóna a MMF v rámci blafu, ktorým sa snažia zatlačiť na ďalšie úsporné opatrenia v krajine, presunuli na október. Dôvodom je, že Gréci nielenže nedokážu hospodáriť tak aby im dlh klesal, ale dokonca ani tak, aby im dlh nerástol. Zároveň voličom vo viacerých financujúcich krajinách začína dochádzať trpezlivosť, naopak grécki voliči ťažko nesú úsporné opatrenia, pričom väčšina z plánovaných úspor ešte ani nebola realizovaná. Toto nie je v žiadnom prípade stav, ktorý je dlhodobo udržateľný, a tak bude musieť eurozóna skôr či neskôr grécky bankrot pripustiť. V nasledujúcich odstavcoch sa budem snažiť opísať, akým scenárom sa podľa nášho názoru bude eurozóna snažiť zamietnuť grécky problém pod koberec.

Aby sme mohli predpokladať najpravdepodobnejšie ďalšie kroky eurozóny, musíme sa najskôr pozrieť na to, čo spôsobí grécky bankrot. Po vysokom haircute na grécke dlhopisy by sa s najväčšou pravdepodobnosťou ešte viac znížila ochota investorov držať dlhopisy ďalších problémových krajín v obavách, že aj ich postihne podobný osud. Portugalsko a Írsko by vzhľadom na financovanie sa z eurovalu neznamenali okamžitý problém, Taliansko a Španielsko, ktoré sú pri súčasnej veľkosti záchranného valu príliš veľké na to, aby boli zachránené, by sa ale mohli dostať na pokraj bankrotu. (K nim by sa pravdepodobne pridalo Belgicko a v tom horšom prípade aj niektoré ďalšie krajiny). Samotný grécky bankrot by európsky bankový sektor rozchodil (dokonca možno aj írsky a portugalský), taliansky a španielsky by však už bol nad jeho sily, a tak podľa nášho názoru eurozóna grécky bankrot nedopustí, kým sa nevytvorí mechanizmus, ktorý by obmedzil dopady gréckeho bankrotu.

A keďže eurobondy sú v súčasnosti aj vzhľadom na negatívne stanovisko nemeckého ústavného súdu nereálne (hoci súčasná kríza ukazuje, že všetky pravidlá sa dajú zmeniť), tak tým nástrojom bude euroval. Okrem jeho navýšenia pre podporu Talianska a Španielska pre prípad nárastu nedôvery sa bude Európa snažiť predovšetkým o navýšenie jeho flexibility, predovšetkým aby mohol rekapitalizovať banky. Keď budú  chcieť udržať Grécko v eurozóne, tak bude euroval musieť dodať kapitálovú injekciu minimálne gréckym bankám, ktoré sa stanú po gréckom bankrote vzhľadom na široké portfóliá gréckych dlhopisov okamžite insolventné a zbankrotované Grécko ich nebude mať z čoho rekapitalizovať (v opačnom prípade bude pre Grécko jedinou možnosťou ako zachrániť banky vystúpiť z eurozóny, vytvoriť si vlastnú centrálnu banku, ktorá by požičala gréckej vláde na rekapitalizáciu bánk). Určite by pritom neostalo pri gréckych bankách a kapitálové injekcie by potrebovali aj ďalšie banky, ostatne potvrdzujú to aj slová predstaviteľov MMF, že európsky bankový sektor je podkapitalizovaný.

Hoci v súčasnosti politici vo viacerých krajinách hrajú divadlo, považujeme za pravdepodobné, že tieto zmeny v eurovale napokon prejdú. Politikom ale nikto do hlavy nevidí a opak nie je možné vylúčiť. V prípade neschválenia nového eurovalu by tou inštitúciou snažiacou sa obmedziť dopady gréckeho bankrotu nebol nikto iný ako Európska centrálna banka, ktorá by v pude sebazáchovy v krajnom prípade podľa nášho názoru neváhala nakupovať štátne dlhopisy priamo na aukciách a nielen na sekundárnych trhoch, aby zabránila bankrotom a kolapsu bankového systému.

Ani väčší a flexibilnejší euroval ani nákupy ECB podľa nášho názoru nie sú dlhodobým riešením, je to len odkladanie problémov do budúcnosti, ktoré sa vrátia v ešte väčšej miere. Euroval nie je nič iné ako riešenie dlhu a dlhom a jeho životnosť určuje ochota investorov kupovať jeho dlhopisy, ktorá sa s každou ďalšou krajinou, ktorá do neho spadne, zníži. Monetizácia dlhu zo strany ECB prinesie infláciu a čím viac bude ECB tlačiť na pílu, tým je väčšie riziko úplnej straty dôvery v euro – hyperinflácie.

Čím viac sa nevyhnutná likvidácia nesplatiteľného dlhu bude odkladať do budúcnosti, tým budú ale náklady na ňu väčšie (či už v podobe haircutov, alebo inflácie v závislosti od politických rozhodnutí), keďže vzrastie objem dlhu, ktorý bude potrebné zlikvidovať a tým väčšia bude následná recesia. Najlepšie riešenie je podľa nášho názoru nechať veciam voľný priebeh a dopustiť bankrot insolventných krajín a bánk, ktorých neustála záchrana odčerpáva množstvo prostriedkov, ktoré sa dajú využiť ďaleko efektívnejšie, a následne začať odznova. To by do budúcna minimálne viedlo k zodpovednejšiemu prístupu k investíciám a snáď aj k prebudovaniu súčasného neživotaschopného bankového a monetárneho systému. Keď však už chcú vlády a centrálne banky napriek inflačnému ochrániť bankové vklady klientov (čím sa často euroval zdôvodňuje), tak nech ich vytlačia a vyplatia im ich priamo a zbytočne tak neživia nefunkčnú bankovú a aparatúru...

Zverejnené 22.11.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c1-52921090-ake-budu-kroky-eurozony-v-pripade-grecka-span-class-koment-komentar-span)