Posledná papierová bašta padla

Súčasná politika švajčiarskej banky SNB potvrdzuje, prečo žiadna papierová mena nemôže byť dobrou investíciou. Zo šialenej politiky popredných svetových centrálnych bánk – FEDu, ECB, Bank of England, ako aj Bank of Japan, ktoré zo vzduchu vytvárajú nové peniaze na nákup štátnych dlhopisov (a aj iných aktív) ťažil práve švajčiarsky frank, keďže švajčiarska centrálna banka sa do takýchto šialeností nepúšťala (až na zopár neúspešných intervencií na devízových trhoch, ktoré ale sterilizovala). Nedá sa povedať, že by frank rástol, ako to misinterpretujú médiá, najlepšie pomenovanie vývoja švajčiarskeho franku je, že zo všetkých mien ďaleko najmenej oslaboval. Dokumentuje to aj vývoj cien zlata, ktoré je zrkadlom sily papierovej meny, v švajčiarskych frankoch:

Ako je z grafu vidno, tak cena zlata vo frankoch, ktorá sa aj napriek prudkým rastom v poslednom roku v dolároch dlhodobo držala stabilná, tak po udalostiach z posledných dvoch týždňov prudko poskočila. Čo sa stalo? Švajčiarom začal vadiť silný (teda menej slabý) frank, ktorý podľa švajčiarskych predstaviteľov poškodzuje domácich exportérov a ohrozuje pracovné miesta. A tak sa SNB rozhodla po vzore svojich ďalších kolegov oslabovať svoju menu.

V sérii intervencií SNB najprv zrazila úrokové sadzby takmer na nulu, a rozhodla o navýšení vkladov v komerčných bankách najskôr z 30 mld. na 80, potom na 120 a napokon až na 200 mld. frankov. Na peňažnom trhu vo švajčiarsku sa tak v súčasnosti potuluje likvidita v objeme zhruba 40 % HDP krajiny, čo dokonca ďaleko presahuje tento pomer v USA či eurozóne. Navyše SNB otvorene hovorí o ďalších opatreniach, pokiaľ tieto zlyhajú, nevylučuje ani naviazanie franku na slabé euro.

O nutnosti tohto kroku si dovolím zapochybovať. Hoci silný frank znižuje kúpyschopnosť švajčiarskych exportérov, na druhej strane ich konkurencieschopnosti pomáha práve silná mena chráni pred globálnou infláciou, (ktorú rozpútali práve vyššie uvedené centrálne banky) čo naopak ich ekonomike v súčasnosti kedy vo svete kvôli vyšším cenám komodít kolabujú podnikové marže, a kvôli tomu smeruje globálna ekonomika do recesie, pomáha.

Kým v júni v eurozóne dosiahla medziročná zmena indexu výrobných cien 5,9 %, v Švajčiarsku bol naopak zaznamenaný pokles o 0,5 %, čo umožňuje švajčiarskym firmám ďaleko ľahšie dýchať ako tým v eurozóne (a aj inde vo svete). Ostatne o tom, že silná mena nie je až tak škodlivá, ako sa prezentuje, vypovedá švajčiarska miera nezamestnanosti, ktorá v druhom kvartáli dosiahla 3,03 %, najmenej od štvrtéhu kvartálu 2008, kedy sa spustila prvá recesia po páde Lehman Brothers.

Bohužiaľ, Švajčiari neodolali globálnemu trendu a vybrali cestou oslabovania švajčiarskeho franku a znižovania kúpyschopnosti úspor švajčiarskych občanov. SNB ukázala, že aj tá najkonzervatívnejšia centrálna banka má bod, kedy pristúpi k manipulácii vlastnej meny. Pripravila tak švajčiarsky frank o štatút „papierového zlata“ a definitívne potvrdila, že na finančných trhoch alternatívy k drahým kovom neexistujú.

Zverejnené 22.8.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52632060-kP0000_d-posledna-papierova-basta-padla-span-class-koment-komentar-dna-span)

Recesia bude, je len v rukách politikov že kedy

Bude recesia? Určite skôr či neskôr bude, a prečo tomu k tomu nasledovný graf, ktorý porovnáva vývoj zadlženia domácností k HDP (modrá) a verejnej zadlženosti k HDP (červená) v USA: (podobný scenár je pritom možný sledovať aj v ďalších západných krajinách)

Kľúčové na tomto grafe sú dva roky – 2001 a 2008. V roku 2008 rozpútala americká centrálna banka FED prudkým znižovaním úrokových sadzieb, ktorým výrazne znížila požiadavky na bonitu dlžníkov, obrovskú úverovú expanziu, ktorá vyhnala úroveň zadlženia domácností zo 70 % HDP až k úrovni 100 % HDP. Americké domácnosti si žili na nový dlh nad pomery a ekonomika expandovala. Potom praskla hypobublina, Američania sa prestali zadlžovať, jednak lebo už boli zadlžení po uši a zároveň ani banky neboli najochotnejšie požičiavať, naopak začali splácať staré dlhy a spotreba týmpádom začala klesať na udržateľné úrovne.

To samozrejme prinieslo pokles ekonomickej aktivity, štáty si ale nenechali pokoj a začali proti nevyhnutnej recesii od roku 2008 bojovať za podpory centrálnych bánk vyššími verejnými výdavkami. Ako je vidno z grafu, tak pokles zadlženia domácností nahradil prudký rast verejného zadlženia, ktorý drží spotrebu naďalej na neudržateľne vysokých úrovniach, čomu v súčasnosti môže svet ďakovať za hospodársky rast. Po hypobubline ale začína postupne praskať aj dlhová bublina a štáty budú musieť taktiež šetriť a spotrebu už nebude mať čo držať na prehnaných úrovniach, a tá sa začne vracať na udržateľné úrovne, čo prinesie recesiu, ktorá ekonomiku vyčistí od investícií, ktoré existovali len vďaka monetárnym a fiškálnym stimulom. A kde sú tie udržateľné úrovne? Povojnový priemer dlhu amerických domácností k HDP je zhruba 53 %, pri verejnom dlhu je zhruba 57 %.

Ešte sa žiada dodať, že ďalším kanálom tlačiacim na hospodársky pokles, ktorý je dôsledkom odkladania problémov do budúcna, je inflačná politika centrálnych bánk. Tá v súčasnosti cez vyššie ceny komodít ukrajuje z marží výrobných podnikov, čo ich núti k úsporným opatreniam, ktoré majú dopad na celý dodávateľský reťazec. Vyššie ceny uberajú z reálnej spotreby aj domácnostiam.

Príde ale recesia už teraz? Za normálnych okolností by prišla, aj naďalej tu ale máme zapletenú politiku. Vlády a centrálne banky majú ešte stále možnosť odsunúť problémy do budúcna, hoci z pušného prachu im radikálne ubúda. V Spojených štátoch v utorok vôľu ďalej podporovať ekonomiku naznačil FED, v Európe už ECB nakupuje talianske a španielske dlhopisy a priestor pre prípadné ďalšie zadlžovanie by mohol vytvoriť supereuoval s kapacitou nad 1 bil. eur. Keď to ale nefungovalo doteraz, tak to nebude fungovať ani v budúcnosti a svet si skôr či neskôr recesiou prejde. Je to v rukách politikov, platí však, čím neskôr tým horšia bude recesia...  

Zverejnené 10.8.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52546670-kP0000_d-recesia-bude-politici-rozhodnu-kedy-span-class-koment-komentar-dna-span)

ECB ukázala ako sa nerobí intervencia

Štvrtková tlačová konferencia ECB skončila totálnym fiaskom. Keď guvernér Trichet vytiahol z talóna svoj najväčší tromf a na otázku ohľadom nakupovania štátnych dlhopisov odpovedal, že by nebol prekvapený, keby sa niečo udialo ešte pred skončením tlačovej konferencie, tak celý svet bol aj vzhľadom na pohyby na dlhopisových trhoch počas tlačovej konferencie v tom, že ECB vytiahla zbrane najťažšieho kalibru a začína nakupovať talianske dlhopisy.

Reakcia trhov však bola diametrálne odlišná, ako očakávala ECB a v reakcii na to, že situácia je tak vážna, že ECB musí nakupovať talianske dlhopisy, sa spustili výpredaje. Následne ECB vypustila cez „traderov“ správu, že nakupovala len írske a portugalské dlhopisy, čo už absolútne nedáva logiku, pretože tým de facto ukázala, že vo štvrtok strieľala slepými nábojmi a „nemá gule“ otvoriť Pandorinu skrinku nákupu talianskych a španielskych dlhopisov, ktorých nákupy nemá šancu sterilizovať, ako to robila pri gréckych, írskych a portugalských dlhopisoch. Nechápem, čo si pri tom páni z ECB mysleli, pretože toto nie je v žiadnom prípade niečo, čo by malo nervóznych obchodníkov upokojiť.

Pri pohľade na to, čo sa udialo s výnosmi talianskych a španielskych dlhopisov, a úplnú nelogickosť nákupu čisto portugalských a írskych dlhopisov (ktoré to mimochodom vôbec nepotrebujú, lebo sa financujú z eurovalu a nie z finančných trhov), však mám podozrenie, že sa v skutočnosti udalosti mohli odohrať úplne inak.

Vrchný obrázok ukazuje výnosy z desaťročných talianskych a spodný z desaťročných španielskych dlhopisov. Ako je vidno, tak počas štvrtkovej tlačovej konferencie výrazne klesli výnosy z talianskych dlhopisov, ale zo španielskych nie. Nakoľko sú výraznejšie výkyvy vo výnosoch dlhopisov oboch krajín v poslednej dobe výrazne korelované, tak v tom čase niekto nakúpil nemalý objem talianskych dlhopisov ale španielskych nie, čo je neobvyklé.

Ten niekto mohla byť pokojne ECB s cieľom demonštrovať svoju silu, ako to aj pôvodne vyzeralo (to vysvetľuje aj to, prečo nenakupovala španielske dlhopisy). A sled udalostí mohol byť nasledovný: Keď predstavitelia ECB videli, akú jej nákupy talianskych dlhopisov našli odozvu, tak spanikárili a dali na trhy echo, že nakupovali len írske a portugalské dlhopisy, a nie talianske, aby si kúpili trochu času. Samozrejme, írske a portugalské dlhopisy ECB nakupovala, čo ukazuje aj vývoj ich výnosov, dôvodom môže byť zahmlenie skutočného objemu nakúpených talianskych dlhopisov, keďže ECB vykazuje týždenne len objem nakúpených dlhopisov a nie štruktúru, verejnosť sa tak nemá šancu dozvedieť, koľko z ktorých dlhopisov ECB nakúpila (pokiaľ by nakúpili čisto talianske, tak by to bolo jasné).

Problém je však v tom, že na to, aby ECB pohla výnosmi z talianskych dlhopisov, musela by nakúpiť podstatne väčší objem ako írskych a portugalských dlhopisov, čo by bolo vo výkazoch nákupov dlhopisov ECB zverejňovaných každý pondelok vidieť. A tak napokon o deň neskôr prišla ECB s riešením, ako nevyzerať úplne hlúpo a dohodla sa s Talianskom, že budú nakupovať jeho dlhopisy výmenou za ďalšie úsporné opatrenia. A nakoľko dátum prebehnutia platby za nakúpené dlhopisy nemusel byť v minulom týždni, ale v tom súčasnom, ako potvrdil sám Trichet na tlačovej konferencii, tak ECB väčší objem nakúpených dlhopisov môže vykázať pokojne až budúci pondelok a môže tvrdiť, že ich nakúpila až začiatkom tohto týždňa po dohode s Talianskom, a nie uplynulý štvrtok.

Či sa ale udial prvý scenár, alebo mnou načrtnutý konšpiračný scenár, je v konečnom dôsledku úplne jedno. ECB svojím chaotickým konaním ukázala, ako sa nemá robiť intervencia, a to čo sa udialo, je len dôkazom jej bezradnosti so súčasnou situáciou a že hra na euro sa môže onedlho skončiť, a to či už inflačne alebo rozpadom eurozóny.

Zverejnené 8.8.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52515030-kP0000_d-ecb-ukazala-ako-sa-nerobi-intervencia-span-class-koment-komentar-dna-span)

Dlhový strop je tým najmenším problémom USA

Hoci médiá aj politici robia z debaty o americkom dlhovom strope hystériu, pravdepodobnosť jeho nenavýšenia je úplne minimálna, ide len o to, kto tento boj vyhrá z politického hľadiska. Naznačujú to aj finálne návrhy senátu, ktorý kontrolujú demokrati, a snemovne reprezentantov, ktorú naopak kontrolujú republikáni. Tie sú z ekonomického hľadiska dosť podobné: úsporné opatrenia rozložené do najbližších 10 rokov vo výške 3 bil. (R), resp. 2,7 bil. (D) USD, žiadne zvýšenie daní,  vytvorenie dvanásťčlennej komisie zodpovednej za implementáciu úsporných opatrení.

Problém je skôr v politike, kým demokrati chcú navýšiť dlhový strop jednorázovo, aby vydržal až do ďalšieho volebného obdobia, republikáni chcú, aby bol navýšený dvojfázovo a Obama sa musel pred voľbami vrátiť pred zákonodarcov o ďalšie navýšenie stropu s návrhmi nových úsporných opatrení, čo by vo voľbách nahralo skôr republikánom. Na druhej strane, keďže je problém politického charakteru, tak žiadna zo strán nechce byť zodpovedná za technický default krajiny, čo by jej politicky poškodilo ešte viac, a tak je pravdepodobnosť že dlhový strop nebude navýšený minimálna. Prinajhoršom sa rozhodne o jeho kozmetickom navýšení, ktorý kongresmanom kúpi ďalší čas na dohodu.

Podstatne väčším problémom USA je však trajektória dlhu, ktorý potrebuje krajina dostať pod kontrolu.

Vývoj amerického dlhu k HDP

A hoci sú doteraz prezentované plány na zníženie výdavkov o 2,7, resp. 3 bil. dolárov, čo predstavuje zhruba pätinu HDP, pomerne ambiciózne, o schopnosti Spojených štátov ich implementovať silno pochybujem. O úspešnosti Spojených štátov napĺňať dlhodobé fiškálne ciele veľmi jasne vypovedá nasledujúci graf, ktorý ukazuje prognózy deficitu verejných financií na fiškálny rok 2011 (t.j. október 2010-september 2011), v rozpočtoch na fiškálne roky 2007 – 2012 (v mld. USD).

Najväčším problémom (nielen) Spojených štátov nie je z môjho pohľadu dlhový strop, ale prehnaná spotreba, ktorá sa v rokoch 2001-2008 udržiavala za cenu rastu súkromného zadlženia a od roku 2009 za cenu rastu verejného zadlženia. A keď Spojené štáty začnú robiť úsporné opatrenia, tak si ekonomika bude musieť prejsť recesiou, ktorá vráti spotrebu do normálu. A keďže v čase, kedy dlhopisové trhy stále z nejakého bizarného dôvodu veria Spojeným štátom, že svoj dlh ufinancujú, politici nie sú príliš motivovaní k nepopulárnym opatreniam ktoré by viedli k recesii, skôr naopak, tak pochybujem, že sa krajine vytýčené ciele podarí dosiahnuť. Najmä keď v roku 2010 potrebovala krajina 3 doláre nového štátneho dlhu na rast HDP o jeden dolár. A k zníženiu ratingu krajiny tak podľa mojej mienky nedôjde v súčasnosti kvôli nenavýšeniu dlhovému stropu, ale v neďalekej budúcnosti práve kvôli jeho navýšeniu a budúcej dlhovej trajektórii.

Zverejnené 27.7.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52407170-kP0000_d-dlhovy-strop-je-tym-najmensim-problemom)

Európsky výkladový slovníček slovíčka bankrot

Keby ste sa bežného človeka spýtali na ulici, čo podľa neho znamená bankrot (default), tak vám odpovie niečo v zmysle, že je to situácia, kedy dlžník nie je schopný splácať svoje dlhy. Keď sa ale spýtate europolitika, čo znamená default, dostali by ste dosť bizarné odpovede:

Trichet

Pre guvernéra ECB predstavuje štátny bankrot rating, ktorý mu udelí ratingová agentúra, pretože v prípade ratingu na úrovni bankrot by musela ECB, aby neskolaboval grécky bankový sektor, požičiavať gréckym bankám, ktoré sa zaručujú za nové pôžičky oficiálne bankrotovanými gréckymi dlhopismi. Čo by bolo dosť bizarné.

Nič na tom, že na sekundárnych trhoch sa grécke dlhopisy obchodujú už niekoľko mesiacov za niečo vyše polovice nominálnej hodnoty, teda na úrovni takmer päťdesiatpercentného haircutu, v preklade trh očakáva bankrot. A podobne sú na tom aj írske a portugalské dlhopisy. Najnovšie sa našlo riešenie, aby mohla ECB akceptovať zbankrotovaný grécky dlh ako zábezpeku, a to formou garancií gréckeho dlhu z eurovalu.

Sarkozy/Merkelová

Chudák Trichet je aspoň viazaný určitými pravidlami, ale štvrtková dohoda eurozóny o ďalšom financovaní Grécka priniesla úplnú atrapu bankrotu. Podľa nej niektoré európske banky dobrovoľne odpustia 21 % z čistej súčasnej hodnoty (NPV) gréckeho štátneho dlhu (pričom väčšina z nich bude pri započítaní úrokov na tom tak či tak zisková), čo zníži úroveň gréckeho štátneho dlhu k HDP o celých 12 percentuálnych bodov. Teda keď bola úroveň gréckeho dlhu ku koncu minulého roka 143 % HDP, tak teraz bude 131 % (a to nepočítam deficit v tomto a aj budúcich rokoch). Toto má byť prosím pekne úroveň štátneho dlhu po gréckom „bankrote“.

Štvrtkové riešenie teda nemôžem považovať za nič iné, iba za hru európskych politikov pred voličmi, ktorí „úspešne“ zapojili do gréckeho bankrotu aj súkromných veriteľov a bremeno tak nepadá na úplne na daňových poplatníkov. Najvtipnejšie na tom je, že podľa štvrtkovej eurodohody bude okrem iného môcť byť euroval využitý na rekapitalizáciu bánk, t.j. pokiaľ by niektoré banky mali veľké straty (či už z gréckych alebo iných dlhopisov, alebo aj nebonitných hypoték), tak štátne bankroty v konečnom dôsledku tak či tak zaplatia daňoví poplatníci.

V mojich očiach má byť účelom štátneho bankrotu zníženie štátneho dlhu na udržateľnú úroveň (povedzme niekam k úrovni 50-80 % HDP), aby sa krajina po fiškálnych reformách následne dokázala vrátiť po nové peniaze na finančné trhy. Iste uznáte, že 131 % HDP ani zďaleka nie je úroveň, pri ktorej bude niekto niekedy ochotný Grécku požičať, a krajina bude naďalej živená z eurovalu. A pokiaľ sa budú hrať európski politici na slovíčkárenie a nedôjde k skutočnému bankrotu, tak dovtedy to aj tak ostane.

Akurát, že kým bude eurozóna ochotná vnímať realitu, tak sa môže stať, že drvivá väčšina gréckeho dlhu ostane v rukách ECB a eurovalu a zaplatia to daňoví poplatníci. A to či už cez haircut, alebo vyššiu infláciu, ktorá bude následkom prípadnej monetizácie gréckeho dlhu (prípadne aj dlhu ďalších krajín).

Zverejnené 25.7.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52384340-kP0000_d-europsky-vykladovy-slovnicek-slovicka-bankrot-span-class-koment-komentar-span)

Najnovším nepriateľom eurozóny sú ratingové agentúry

Ako nám ukazuje história, tak vždy keď niečo nefunguje, najlepšie je vinu hodiť na niekoho externého. Keď sa v prvých mesiacoch minulého roka investori s vedomím, že neuvidia späť všetky svoje peniaze zbavovali gréckych dlhopisov, tak na vine nebolo Grécko, ktoré každoročne míňalo o niekoľko desiatok percent viac ako vybralo na daniach, ale tí, čo nechceli držať grécke dlhopisy, resp. nakupovali poistenia voči jeho bankrotu, a boli európskymi špičkami označovaní za špekulantov.  Napokon sa ukázalo, že najväčším „špekulantom“ bola grécka štátna banka Hellenic PostBank.

Dnes, keď už dlhová kríza pokročila, a zachraňované krajiny sa rozrástli na tri (pričom Španielsko a Taliansko sú na dobrej ceste ich doplniť), a Grécko prednedávnom delili od bankrotu len dni, tak už Európa nemôže viniť „špekulantov“, ktorí nechcú držať očividne bezcenné Grécke, Írske a Portugalské dlhopisy. A tak si Európa našla nového vinníka všetkých jej problémov – ratingové agentúry.

Po tom, ako minulý pondelok agentúra S&P oznámila, že pokiaľ banky akceptujú tzv. francúzsky návrh spoluúčasť súkromného sektora, tak to (úplne logicky) bude považovať za default (čím prinúti ECB v blízkej budúcnosti požičiavať gréckym bankám, ktoré sa zaručia s defaultovanými gréckymi dlhopismi) a v utorok agentúra Moody's znížila Portugalsku rating o štyri stupne do špekulatívneho pásma, sa na adresu ratingových agentúr spustila z európskeho tábora silná kritika:

„Musíme zlomiť oligopol ratingových agentúr“ (Wolfgang Schäuble)

„Ratingové agentúry sú trhoví hráči a tak nie sú imúnni voči trhovým cyklom, omylom a preháňaniam, ktoré s tým prichádzajú“ (José Manuel Barroso)

„Je jasné, že mala oligopolistická štruktúra nie je to, čo je žiaduce na úrovni globálnych financií“ (Jean Claude Trichet)

Najvtipnejšie na novom „nepriateľovi spoločnej Európy“ je, že ratingové agentúry už dnes asi okrem ECB a médií nikto nepočúva. Dokazuje to aj fakt, že na sekundárnych trhoch sa írske a portugalské dlhopisy už niekoľko mesiacov obchodujú na úrovni bankrotu, pričom všetky tri popredné agentúry majú na írske dlhopisy investičný rating a dve z troch aj na portugalské.

Pokiaľ by ste dnes chceli predať írske dlhopisy splatné v roku 2020 na sekundárnom trhu v nominálnej hodnote 100 eur, dostali by ste za ne zhruba 62,5 eur, v prípade portugalských by to bolo zhruba 64 eur, a pre porovnanie v prípade gréckych, o ktorých sa už otvorene hovorí o bankrote, je to len o niečo menej - 55 eur. Trh teda v prípade Portugalska a Írska počíta s haircutom (znížením nominálnej hodnoty) 30-40 %, kým ratingové agentúry na nich majú investičný rating. Pre porovnanie, španielskych dlhopisov, ktoré sú ďalšie v poradí v rebríčku nedôvery, by ste sa zbavili za viac ako 90 eur. (viď. graf)

Graf: Vývoj ceny dlhopisov GR (modrá), IE (biela), PT (zelená) a ES (červená) splatných v roku 2020

Európske politické špičky teda plačú na nesprávnom hrobe, a väčšou reguláciou ratingových agentúr, pre ktorú sa tu pomaly pripravuje pôda, dosiahnu len to, že dlhopis ktorý bude mať v očiach celého sveta nulovú hodnotu bude mať taký rating ako chce ECB, aby vytvorila ilúziu, že sa jej pri pôžičkách grécke, portugalské a írske banky zaručujú dlhopismi, ktoré majú nejakú hodnotu.

Zverejnené 11.7.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52277050-kP0000_d-najnovsim-nepriatelom-eurozony-su-ratingovky)

Bernanke nevie vysvetliť vlastné zlyhanie

„Nemáme presné vysvetlenie, prečo naďalej pretrváva slabšie tempo ekonomického rastu.“ Aj táto veta odznela minulú stredu na tlačovej konferencii po zasadnutí americkej centrálnej banky FED z úst jej šéfa Bena Bernankeho.

Tak keď ho nemá on, tak ja ho skúsim priblížiť – sú to úsporné opatrenia v podnikovej sfére v reakcii na prepad podnikových marží v dôsledku nafukovania cien komodít (o ktorých som prednedávnom písal tu). A za rast cien komodít nie je zodpovedný nikto iný než Bernanke so svojím FEDom a jeho kumpánmi v ďalších centrálnych bankách (predovšetkým v PBOC), ktorých natlačené peniaze (ehm, pardon, dodávanie likvidity) posúvali ceny komodít prudko nahor.

Signálov toho, čo sa v ekonomike deje, je neúrekom. Stačí sa pozrieť napríklad na ISM indexy americkej výrobnej a nevýrobnej dôvery, v rámci ktorých sú zverejňované aj komentáre podnikov z jednotlivých sektorov ekonomiky na súčasný vývoj. V májových reportoch sa objavili aj nasledovné:

• Tlak na rast cien chemikálií sa zvyšuje, tlačia ho ceny vstupných surovín a transportu. (chemické výrobky)
• Dopyt ostáva silný, na druhej strane je však inflácia očividná, a to pri každom nakúpenom materiáli. (papierové výrobky)
• Biznis ide OK. Ceny palív a dostupnosť nákladných automobilov však začínajú byť negatívnym faktorom nášho dodávateľského reťazca. (poľnohospodárstvo, lesníctvo, rybolov a lov)
• Neistota na komoditných trhoch, predovšetkým pri ropných a palivových produktoch, vytvára tlak a núti nás škrtať, keďže hľadáme stabilitu. Očakávame, že zvyšok roka 2011 a minimálne prvé dva kvartály roku 2012 budú turbulentné. (maloobchod)
• Volatilné ceny komodít nepriaznivo doliehajú na výrobcov mäsových a mliečnych výrobcov, rastúce ceny palív sú problémom pre mnohých. (veľkoobchod)

Rastúce ceny vstupov dokáže podniková sféra pretlačiť pri slabom spotrebiteľskom dopyte a vysokej konkurencii na konečných spotrebiteľov len veľmi obmedzene a výrazne jej klesá ziskovosť. Aspoň čiastočne sa tento trend snažia zvrátiť úspornými opatreniami. A koleso sa pomaly roztáča, podniková sféra nakupuje menej, čím tlačí nadol tržby svojich dodávateľov, čo aj ich núti k úsporným opatreniam.

Tie už (predovšetkým v USA) začínajú byť aj personálneho charakteru, naznačuje to aj pravidelná týždňová štatistika nových žiadostí o podporu v nezamestnanosti, ktorá je mierou počtu ľudí, ktorí prišli v USA o prácu. Nové žiadosti sa už jedenásty týždeň v rade držia nad 400 tisíc a pohľad na doleuvedený graf len potvrdzuje, že v USA v posledných týždňoch prichádza o prácu viac ľudí ako začiatkom roka.

Bernanke, samozrejme, nemôže pripustiť, že ekonomické spomalenie je dôsledkom súčasnej politiky FEDu, pretože by musel pripustiť vlastné zlyhanie. A tak sa hrá na mŕtveho chrobáka, ktorý nevie prečo, prišlo ekonomické spomalenie a podľa ktorého je komoditná inflácia dôsledkom všetkého iného (sucha v Rusku, nepokojov v arabskom svete, silného dopytu z rozvojového sveta...) ako politiky FEDu.

Ale v súčasnosti má jeden dôvod na radosť – ceny komodít začali klesať. Opäť však za tým nie je nič magické a nevysvetliteľné, ale slabší dopyt v dôsledku ekonomického spomalenia. Ceny komodít teda klesajú kvôli tomu, že ekonomika ide do hája, teda z kaluže do blata. A keďže ceny komodít začínajú byť na ústupe a západné ekonomiky chrlia jedno horšie číslo za druhým, tak budú mať centrálne banky opäť dôvod tlačiť peniaze, aby podporili ekonomiku, ktorá z nejakých im neznámych príčin spomaľuje.

Zverejnené 27.6.2011 na http://www.finweb.sk/

ECB blafuje, grécky dlh bude akceptovať kým nepadne opona

Predstavitelia Európskej centrálnej banky v poslednom čase pri každej možnej príležitosti vyhlasujú, že by v prípade reštrukturalizácie gréckeho dlhu (či už mäkkej, alebo tvrdej) prestali akceptovať grécke štátne dlhopisy ako collateral (zábezpeku) pri refinančných operáciách. Toto stanovisko ECB potvrdil na svojej štvrtkovej tlačovej konferencii aj šéf ECB Trichet. Hoci by pokračovanie akceptovania gréckeho dlhu aj po reštrukturalizácii malo za následok ďalšie straty ECB a je dosť možné, že banka by potrebovala novú kapitálovú injekciu, alternatíva B je však pre ECB skutočne hororová a tak je možné považovať súčasné vyjadrenia vrcholových predstaviteľov ECB len za blaf, ktorým tlačia politikov na vyriešenie situácie, ktorá sa nedá vyriešiť nijako inak ako likvidáciou dlhu, t.j. bankrotom (alebo extrémne vysokou infláciou).

Ale poďme pekne od začiatku. Začneme tým, ako tento „skvelý“ intervencionistický výmysel zvaný bankovníctvo založené na frakčných rezervách funguje. Banky majú väčšinu svojich aktív viazaných dlhodobo (hypotéky, dlhopisy..), a hoci určitú smiešnu sumu  držia v rezervách, tak na financovanie svojich krátkodobých záväzkov (splatný krátkodobý dlh, výbery depozitov...) si požičiavajú z medzibankového trhu.  Samozrejme, pokiaľ sa jedná o grécke banky, ktoré majú nainvestovaných do dlhopisov defacto skrachovaného Grécka väčší objem ako majú kapitálu na vykrytie strát, tak im z medzibankového trhu nikto nepožičia. Tu ale prichádza biely rytier, ECB, ktorá požičiava  gréckym bankám prostriedky na splatenie krátkodobého dlhu (najväčšia sranda je, že väčšinu krátkodobého dlhu majú po vyplatení bankových veriteľov grécke banky voči ECB, takže ECB im požičiava, aby splatili krátkodobý dlh voči nej samotnej...).  Ako zábezpeku pritom grécke banky používajú práve grécke dlhopisy.

Podľa gréckej centrálnej banky si grécke banky takto v apríli požičali od ECB 86,8 mld. eur. Pokiaľ by ich nedostali, boli by insolventné, teda by skrachovali. A presne to isté by sa stalo aj v prípade, keby ECB prestala akceptovať dlhopisy Grécka ako zábezpeku za refinančné operácie, keďže pochybujem, že grécke banky majú dostatok kvalitných aktív, ktoré môžu byť použité ako zábezpeku (grécke štátne dlhopisy majú od ECB výnimku, za normálnych okolností je možné použiť len cenné papiere s minimálnym ratingom BBB- ) na splatenie minimálne 87 miliardových záväzkov.

Poďme v úvahe ďalej. Keď skrachujú grécke banky, tak ich krajina nebude mať z čoho rekapitalizovať, pretože je insolventná, a ďalšie desiatky miliárd eur potrebných na rekapitalizáciu bánk, ktoré by vyhnali dlh krajiny niekde k úrovniam 200 % by im už asi Európa nedala. A tak by už Grékov v eurozóne nedržalo absolútne nič a oveľa výhodnejšie by bolo pre nich vystúpiť z eurozóny a spraviť si vlastnú centrálnu banku, ktorá by peniaze, ktoré grécke banky nedostali od ECB, vytlačila. Samozrejme, Gréci by za to zaplatili obrovskou devalváciou a vysokou infláciou. Na druhej strane by sa ale výrazne podporila konkurencieschopnosť krajiny, ktorá je v súčasnosti pri fixnom kurze a neschopnosti znižovať platy mizivá.

Pokiaľ by ale Grécko vystúpilo z eurozóny, tak by sa začali veľké otrasy v európskom bankovom systéme. Tie by boli podstatne väčšie ako v prípade gréckeho bankrotu v eurozóne, pretože okrem tak či tak insolventnej gréckej vlády, by sa pri prepade kurzu novej meny výrazne zvýšil objem dlhu aj súkromným dlžníkom. Pokiaľ by drachma (alebo čokoľvek by už vzniklo), klesla voči euru o 50 %, tak by objem eurového dlhu gréckych domácností, podnikov, bánk... vzrástol na dvojnásobok. Záväzky voči gréckym inštitúciám by boli pravdepodobne splatné v novej mene, problém by ale bol v záväzkoch voči zahraničiu. Podľa minulotýždňovej správy Banky pre medzinárodné zúčtovanie (BIS), objem gréckeho štátneho dlhu, ktoré vlastnia európske banky mimo gréckych dosahuje 52,3 mld., spolu so súkromnou sférou je to vyše 136 mld., a pri započítaní potenciálnych položiek (garancie, deriváty...) dokonca viac ako 162 mld. eur. To by samozrejme pre gréckych súkromných veriteľov zarábajúcich v novej sume bola nesplatiteľná suma. Dajme tomu, že by z tejto sumy museli európske banky odpísať 50 % a európska banková kríza je na svete. Keby nedôvera preskočila aj na ďalšie problémové krajiny, a tie by nasledovali Grécko preč z eurozóny, tak by to zrejme bol pre mnohé európske banky rozsudok smrti. Nasledujúca tabuľka ukazuje, koľko gréckeho dlhu (súkromného, verejného, a aj potenciálnych záväzkov) majú banky v Európe celkovo, koľko v Nemecku a Francúzsku.

Je jasné, že pre ECB najlepšou alternatívou vyriešenie situácie bez gréckeho bankrotu. Tomu, že táto možnosť je reálna, už nemôžu veriť asi ani najväčší optimisti. A tak prichádza na rad druhá najlepšia alternatíva pre ECB a aj hlavnú os eurozóny Nemecko-Francúzsko, ktorých banky majú silnú expozíciu voči Grécku, – bankrot Grécka v rámci eurozóny, ktorý je pre ECB ďaleko, ďaleko prijateľnejší ako jeho vystúpenie z nej, a práve preto bude ECB požičiavať gréckym bankám v rámci refinančných operácií aj výmenou za dlhopisy, ktoré v tom čase bude celý svet považovať za toxické. A to až kým sa problémy nejako neututlajú (čo je menej pravdepodobné, lebo to by museli všetci ostatní začať znižovať výdavky, čo je pri neustálych protestoch takmer nemožné), alebo sa celý systém nezrúti a za kapitolou Európska menová únia padne opona.

Zverejnené 13.6.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-52062380-kP0000_d-ecb-blafuje-s-greckymi-dlhopismi-span-class-koment-komentar-dna-span)

Realitné bubliny v západnom svete: Kto bude ďalší?

Cyklus na realitnom trhu pri dlhoročnej politike vlád a centrálnych bánk na celom svete, ktorú odôvodňujú slovným spojením „stimulácia spotreby“ (akurát že im nedochádza, že stimulovať súčasnú spotrebu novým dlhom sa dá len na úkor spotreby budúcej, z ktorej pri snahe neustále stimulovať tú súčasnú neostane pomaly nič...), vyzerá nasledovne:

Centrálna banka zníži v reakcii na spomalenie ekonomiky úrokové sadzby, samozrejme v snahe podporiť spotrebu, v tom horšom prípade sa pridá aj vláda (ako inak, s cieľom stimulovať spotrebu) štátnou prémiou na hypotéky, či iným opatrením, ktoré ešte viac motivuje ľudí zadlžiť sa na kúpu nehnuteľnosti. Nižšie mesačné splátky, ktoré sú dôsledkom nižších úrokových sadzieb a štátnych prémií, tak znížia požiadavky na bonitu dlžníkov, a tak sa hypotéky sprístupnia širšiemu okruhu obyvateľstva. Čím je vyššie zníženie sadzieb, tým potenciálnych dlžníkov pribúda, a keďže každý má sen mať vlastné bývanie (ideálne už od dvadsiatich piatich rokov, kedy nemá nasporené takmer nič), tak tým väčšia je následná hypotekárna expanzia, ktorá pri širokej dostupnosti hypoték a pomaly rastúcej ponuke nehnuteľností posiela ich ceny výrazne nahor.

Problém ale nastáva, keď sa títo všetci „stimulovaní“ kupujúci z trhu začnú vytrácať. Dôvodom sú v drvivej väčšine vyššie úrokové sadzby, ktorými centrálne banky reagujú na infláciu (ktorú sami rozpútali vytlačením nových peňazí na financovanie kúpy nehnuteľností na ktoré by inak neboli peniaze, keďže toľko úspor v ekonomike neexistuje), pri ktorých sú nové hypotéky menej dostupné. Ďalšími dôvodmi vytrácania sa kupujúcich môže byť aj neochota bánk požičiavať z dôvodu zlej finančnej situácie, či dosiahnutie tak vysokej miery zadlženia domácností, že už nemajú kapacitu na navyšovanie svojho dlhu, tieto dôvody sú ale vo veľkej miere symptómami predošlej nadmernej hypotekárnej a úverovej expanzie. K čím väčšiemu odlivu kupujúcich z trhu s bývaním dôjde, tým väčší je následný pokles cien. Keďže s nižšími cenami klesá aj hodnota zábezpeky v banke, ktorou sú hypotéky kryté, tak sa do problémov dostane aj domáci bankový sektor a s ním aj reálna ekonomika...

Skutočne veľkých prepadov cien nehnuteľností v západnom svete sme sa v tomto hospodárskom cykle, ktorý odštartovalo drastické zníženie úrokových sadzieb po celom svete v reakcii na menšiu recesiu po prasknutí technologickej bubliny začiatkom milénia, dočkali len v dvoch krajinách – USA a Írsku. Jeden z varovných signálov, ktorým je miera zadlženia domácností (keďže väčšinu záväzkov domácností tvorí práve hypotekárny dlh), však ukazuje, že realitné bubliny existujú aj v ďalších krajinách, a je možné predpokladať, že USA a Írsko budú mať v blízkej budúcnosti spoločnosť.

Krajiny OECD s  pomerom nekonsolidovaných záväzkov domácností k HDP nad 90 % v roku 2009

Ako je z predchádzajúceho grafu zjavné, Írsko je treťom mieste a USA až na siedmom. Prečo došlo k najväčším prepadom práve v týchto dvoch krajinách, a nie u „vyššie umiestnených“?  Možnú odpoveď nám poskytuje nasledovný graf, ktorý porovnáva zmenu cien nehnuteľností a zmenu záväzkov domácností od konca roka 2007 do konca roka 2010. (Švajčiarsko od roku 2008 finančné účty nezverejňuje, takéto porovnanie teda pre túto krajinu nie je možné)

Ako je z tohto grafu zjavné, boli to práve tieto dve krajiny, kde objem záväzkov domácností klesal, teda ľudia sa prestali zadlžovať a naopak začali svoje dlhy splácať (prípadne sa stali insolventnými a dlh sa odpísal), kupujúcich na trhu s bývaním teda výrazne ubudlo. O dôvodoch prečo sú to práve tieto krajiny je možné špekulovať. Ako najpravdepodobnejšie vysvetlenie sa ponúkajú najväčšie problémy v bankovom sektore (Írsko malo s veľkým odstupom najviac zadlžené banky na svete a v USA boli bankové súvahy zaplavené toxickými hypotekárnymi derivátmi), ktoré znížili ochotu bánk úverovať.

Naopak v krajinách, kde zadlžovanie sa domácností a pokračuje ďalej, dokonca nebývalým tempom (červený krúžok), ceny rezidenčných nehnuteľností sledovanom období rástli (s výnimkou Dánska, kde svoje pravdepodobne zohrala aj ďaleko najvyššia zadlženosť domácností k HDP). V týchto krajinách vlády a centrálne banky svojim antikrízovými opatreniami úspešne „stimulovali spotrebu“ a ich ekonomiky sa vďaka novému súkromnému a verejného dlhu nafukujú aj naďalej.  Ďalšou skupinou sú krajiny, kde objem záväzkov domácnosti rástol len miernym tempom (žltý krúžok), podstatne miernejším ako v predošlých rokoch, čo znamená, že nových kupujúcich pribúdalo pomenej. To síce zatlačilo na pokles cien, ten ale ani zďaleka nedosiahol úrovne Írska či USA, kde sa kupujúci vytratili takmer úplne.

Keďže ale podiel záväzkov domácností na HDP nemôže rásť do nekonečna, a raz sa musí zastaviť, tak sa podľa môjho názoru viaceré z týchto krajín skôr či neskôr írskej, či americkej ceste nevyhnú. Mojím horúcim tipom na ďalšie prasknutie hypotekárnej bubliny (mimo Španielska a Portugalska, kde realitný trh pocíti okrem vyšších sadzieb ECB aj vynútené vládne šetrenie) je Austrália, kde úrokové sadzby od októbra 2009 vzrástli z historických miním 3 % p.a. až na úroveň 4,75 %, s odstupom najrýchlejšie v západnom svete, a z jej trhu s bývaním už prichádzajú prvé signály o nadchádzajúcich problémoch.

Objem úverov na bývanie sa od začiatku roka 2011 prudko prepadáva, nové žiadosti o hypotéku sa v prvom kvartáli prepadli medziročne o vyše 15 %, a počet hypotekárnych dlžníkov s omeškanými dokonca vzrástol na historické maximá.

Zverejnené 30.5.2011 na http://www.finweb.sk/ (http://finweb.hnonline.sk/c3-51964160-kP0000_d-realitne-bubliny-v-zapadnom-svete-kto-bude-dalsi)