Presun príspevkov

nakoľko XTB opäť zriadil na stránke sekciu mediálnych príspevkov analytikov, tak sa nové mediálne príspevky budú objavovať tam (nech to nemusím 2x uploadovať)

http://www.xtb.sk/analytika/analyticky-tim/kamil-boros

MMF sa pri gréckom dlhu „nesekol“ ale klamal

V mojich komentároch na tomto mieste často kritizujem Trojku  za nelogické a hyperopitmistické prognózy vývoja dlhu a ekonomiky (napr. TU, TU, či TU). Naposledy v apríli, kedy som v komentári „Brusel sa odmieta prebudiťz ríše snov“ pri úplne od veci prognózach pre Cyprus na konci položil nasledovnú otázku:

Sú teda len dve možnosti. Buď sú títo ľudia, ktorí za naše peniaze lietajú po Európe v prvej triede, bývajú v päťhviezdičkových hoteloch a na recepciách jedia kaviár neschopní, alebo nás úmyselne zavádzajú hausnumerami. Sám neviem, ktorá možnosť je horšia...

Dnes tu máme odpoveď. Síce sa netýka priamo Trojky, ale jedného jej člena Medzinárodného menového fondu (MMF). Denníku Wall Street Journal sa dostal do ruky tajný interný dokument z MMF, v ktorom analyzuje vlastné chyby pri programe pre Grécko. V článku Wall Street Journal o tomto dokumente stojí napríklad toto:

„MMF ohol vlastné pravidlá, aby sa masívny grécky dlh zdal udržateľný, a to aj napriek tomu, že krajina nespĺňala tri zo štyroch kritérií pre pomoc“

„Počas posledných troch rokov, vysokí predstavitelia MMF, vrátane jeho šéfky Christiny Lagardovej, opakovane vyhlasovali, že grécky dlh je udržateľný a bude pravdepodobne splatený na čas v plnej výške. Dokument pritom opisoval neistotou ohľadom pomoci ako „tak výraznú, že personál sa nedokázal zaručiť, že verejný dlh krajiny je s veľkou pravdepodobnosťou udržateľný.“ “

Odpoveď na mnou nastolenú otázku teda je, že MMF a pravdepodobne aj celá Trojka, úmyselne klamali celý svet.  Pokiaľ by v roku 2010 povedali pravdu, Grécko by už po bankrote, prípadne aj po vystúpení v eurozóny mohlo dávno ekonomicky rásť a nie pasovať s nekonečnou depresiou a dvadsaťsedempercentnou nezamestnanosťou, ktorá neprestáva rásť. Na druhej strane by veriteľské krajiny mohli mať buď nižší dlh, alebo by ho mohli využiť zmysluplnejšie ako utopiť v gréckej čiernej diere, napr. u nás na stavbu diaľnic.

Aký mali v MMF k tomuto klamstvu dôvod? V článku Wall Street Journal sa píše, že MMF bráni svoje konanie získaním čas na limitovanie nákazy v eurozóne. To sa mu ale zjavne nie úplne podarilo, keď o pomoc museli požiadať Írsko a Portugalsko, a Taliansko so Španielskom zachránila pred bankrotom až ECB prísľubom  neobmedzených nákupov dlhopisov. Keby MMF spolu s eurovalom už vtedy nezachrániteľnému Grécku nepomohli, tak by ECB vytiahla túto zbraň najťažšieho kalibru o dva roky skôr a nákaza by bola zažehnaná tak či tak.

A aj keby nebola v pozadí ECB a na pleciach MMF by stál osud eurozóny, tak určite nie je poriadku, že nadnárodná verejná inštitúcia vodí celý svet za nos. A podobne aj Európska komisia (EK), ktorá sa mi nechce veriť, že došla po spolupráci s MMF k iným záverom ohľadom udržateľnosti gréckeho dlhu. Čosi naznačil aj vtedajší šéf eurogroup Juncker, ktorý v roku 2011 vyhlásil, že „Keď sa veci stanú vážnymi, musíte klamať.“

Úspech úsudku MMF a EK, kedy použiť klamstvo pre „všeobecné dobro ľudu“ dokumentuje súčasná šesť kvartálov trvajúca recesia v eurozóne. Tá je logickým dôsledkom míňania vzácnych zdrojov na udržiavanie nerentabilných, resp. málo rentabilných investícií pri živote, ktorých objem MMF a EK nielenže neznížili, ale dokonca zvýšili. Na druhej strane si vďaka zavádzaniu množstvo ľudí žijúcich z peňazí daňových poplatníkov udržalo svoje fleky, a možno aj cez túto perspektívu je potrebné pozrieť sa na dôvod klamstiev.  

Ako povedal na minulotýždňovej tlačovej konferencii šéf ECB Mario Draghi, cesta k rastu priateľskej konsolidácii je tá ťažšia – znižovanie neproduktívnych výdavkom vlád a nie zvyšovanie daní, ktorým ide veľká časť Európy. Pokojne pri ich škrtaní môžeme začať pri MMF a EK.  Ročné prevádzkové náklady MMF sú zhruba 1 mld. eur, EK ich má dokonca vyše 8 mld. eur, pričom dodatočné škody, ktoré MMF a EK nalievaním peňazí do čiernych dier páchajú, sa počítajú v desiatkach, keď nie stovkách miliárd eur.

Zverejnené 10.6.2013. na finweb.sk

Prajem Japoncom veľa šťastia pri ich experimentoch

V Japonsku je sranda. Nestará sa o ňu nikto iný ako centrálna banka Bank of Japan svojím „kvalitatívnym“ kvantitatívnym uvoľňovaním. V jeho dôsledku investori na trhoch s japonskými dlhopismi očakávajú infláciu a zbavujú sa nízko úročených štátnych dlhopisov, ktoré by im reálne prerábali. Tento rast výnosov na dlhopisových trhoch v obavách o možný negatívny dopad na úverovanie následne praskol akciovú bublinu, ktorú Bank of Japan v snahe tlačením peňazí naštartovať infláciu za posledný pol rok nafúkla.

Celú situáciu odštartoval nárast výnosov z desaťročných dlhopisov k psychologickej úrovni  1 % p.a. minulý štvrtok. Ešte v apríli sa pritom výnosy pohybovali okolo úrovne 0,5 %. Negatívne na úverovanie môžu vyššie výnosy zo štátnych dlhopisov doľahnúť dvoma kanálmi. 1) od výnosov zo štátnych dlhopisov ako bezrizikového aktíva sa odvíjajú výnosy z korporátnych dlhopisov, pre podnikovú sféru to znamená drahší nový dlh a drahšie refinancovanie starého dlhu, ktoré ukrajuje viac zo zdrojov podnikov 2) Japonské banky sú naložené štátnymi dlhopismi, a keďže rastúce výnosy znamenajú nižšiu cenu, tak budú banky na časti dlhopisových portfólií realizovať straty, čo zhorší ich kapitálovú pozíciu a aj kapacitu na nové úverovanie. Podľa minuloročnej štúdie MMF by rast výnosov o 100 bázických bodov pri všetkých splatnostiach vymazal regionálnym bankám zhruba 20 % z najkvalitnejšieho Tier1 kapitálu a veľkým bankám zhruba 10 %.

Keďže vytúženú infláciu, ktorej očakávania boli odzrkadlené vo vysokých cenách akcií, vytvára práve rozdávanie nových úverov, tak vyššie výnosy na dlhopisy logicky jej príchod odďaľujú. Eufóriu, ktorú v Japonsku spustila Bank of Japan, odzrkadľuje rast akciového indexu Nikkei 225 od novembra na minulotýždňové maximá o vyše 75 %. Keď ale útok na jednopercentnú hranicu pri výnose z desaťročného dlhopisu pripomenul rozvášneným investorom, že inflácia v krajine nemusí byť až taká istá vec, tak sa akciový index Nikkei obchodujúci sa na 26násobku ziskov dostal pod silný tlak (pri hlavných amerických a európskych indexoch je pomer ceny k ziskom v rozmedzí 16-18x). V utorok ukončil obchodovanie o 10 % ako pri štvrtkových intradenných minimách.

Tento rast výnosov z dlhopisov a výpredaj na akciových trhoch je ďalšou z „nechcených“ vedľajších účinkov politiky centrálnych bánk, ktoré snahou kontrolovať jednu premennú v ekonomike logicky stratia kontrolu nad ďalšími, v ktorých sa nerovnováhy v ekonomike následne prejavia.  Do celej tejto špirály „nechcených“ vedľajších účinkov sa Bank of Japan zamotala už dávno.

Masívne znižovanie úrokových sadzieb v 80 rokoch „nechcene“ vytvorilo obrovskú realitnú a akciovú bublinu, ktorá praskla keď na prelome osemdesiatych a deväťdesiatych rokoch centrálna banka v reakcii na ňou „nechcene“ vyvolanú infláciu zvýšila úrokové sadzby. Potom prišli dve dekády politiky zachraňovania všetkého nerentabilného, čo sa po prasknutí bubliny odstalo do problémov, samozrejme za asistencie tlačiarní centrálnej banky. Počas týchto dvoch dekád umelé udržiavanie prestrelených cien a nalievanie zdrojov do čiernych nerentabilných dier „nechcene“ vyvolalo ekonomickú stagnáciu a miernu defláciu (ktorá bola dôsledkom sfukovania prestrelených cien). „Nechcene“ vyvolaná stagnácia nominálneho HDP (t.j. reálneho HDP + inflácie, ktorá je negatívna) nafúkla dlh k HDP nad 200 %.

Teraz sa centrálna banka snaží naštartovať aspoň akú takú infláciu, ktorá je jej poslednou šancou na zastavenie rastu dlhu k HDP. „Nechcene“ ale pri očakávaniach vyššej inflácie, na ktorej by nízko úročené dlhopisy prerábali, začína praskať dlhopisová bublina, ktorú Bank of Japan sama nafúkla nulovými úrokmi a nalievaním peňazí do finančného sektora, ktoré išli do dlhopisov. A to „nechcene“  v obavách o dopad vyšších výnosov na úverovanie poslalo nadol ceny akcií, ktoré sa vďaka ešte agresívnejšej politike centrálnej banky za pol rok takmer zdvojnásobili.

Tieto „nechcené“ vedľajšie účinky, za ktoré „samozrejme“ nemôže Bank of Japan ale nejaké nepredvídateľné externé faktory, sa teraz centrálna banka snaží znovu napraviť. Minulý štvrtok narýchlo požičala bankám 2 bil. jenov (cca 15 mld. eur) za minimálny úrok, aby za ne nakúpili dlhopisy a vyhlásila, že je pripravená navýšiť nákupy štátnych dlhopisov, aby ich súkromní investori našli pri predajoch protistranu.

Zaujímavé bude sledovať, aké „nechcené“ vedľajšie účinky bude mať tento krok, resp. jeho nadstavba v prípade, že by výnosy z dlhopisov pokračoval v raste alebo inflačné očakávania v poklese. Nakoľko tieto veličiny spolu úzko pozitívne súvisia, tak bude ešte zaujímavejšie sledovať, ako bude centrálna banka bojovať proti ekonomickej logike v snahe naštartovať infláciu a udržať minimálne úroky. Tlačiarne centrálnej banky štrukturálne problémy ekonomiky nevyriešia a tak sa ešte máme v Japonsku na čo tešiť. 

Na záver mi neostáva nič iné len zreprodukovať slová jedného z posledných normálnych centrálnych bankárov na svete Jensa Weidmanna z Bundesbanky: „Prajem Japoncom veľa šťastia pri ich experimentoch“.

Zverejnené 29.5.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59959380-prajem-japoncom-vela-stastia-pri-experimentoch)

TA3 Hosť v štúdiu: O ekonomickej vláde eurozóny

Hollande zase uletel :)


http://www.ta3.com/clanok/1019922/host-v-studiu-k-boros-o-ekonomickej-vlade-eurozony.html

ECB ukončila éru konsolidáce a požehnala éru japonizácie

Varovania ohľadom rizika morálneho hazardu, ktorý ECB ohlásením neobmedzeného nákupu dlhopisov pripustila, sa napĺňajú. Od septembra uplynulého roka, kedy ECB toto opatrenie ohlásila, výnosy z dlhopisov väčšiny problémových krajín začali klesať a v súčasnosti sa pohybujú už na najnižších úrovniach v za posledné roky. A to aj napriek ešte prudšiemu rastu dlhu k HDP než sa čakalo.

To mnohým politikom, ktorí ešte pred niekoľkými mesiacmi so sklonenými hlavami počúvali najväčšieho veriteľa eurozóny Nemecko, dodalo značnú dávku odvahy a v posledných týždňoch zdvihla sa vlna voči konsolidácii. Tej sa v eurozóne zostávajú verní už len Nemci, Rakúšania, Fíni, Estónci a Luxemburčania. Všetci ostatní sa už od Nemcov odklonili. Vrátane bývalého silného spojenca Nemcov – Holandska.

Samozrejme, nie je to nič nečakané. Sám som viackrát písal, že keď ECB prijme úlohu veriteľa poslednej inštancie (teda bude ochotná za vytlačené peniaze nakupovať dlhopisy krajín majúcich problém sa financovať) a upokojí dlhopisové trhy, tak sa budú politici časom domáhať väčších stimulov, ktoré majú naštartovať ekonomický rast.  Ich argument je nasledovný, keď konsolidácia tlmí HDP, tak dlh k HDP aj napriek nej rastie rastie, poďme teda radšej znižovať dlh k HDP cez stimuláciu menovateľa v sledovanom ukazovateli – HDP. A tou stimuláciou sa rozumejú väčšie deficity.

Aby to ale fungovalo, tak by jedno euro nového štátneho dlhu muselo vytvárať aspoň jedno euro nového HDP. V opačnom prípade bude rast dlhu k HDP pokračovať. Multiplikátor dopadu nového dlhu na HDP je ale ďaleko nižší než 1. A to z jednoduchého dôvodu – stimuly sa nazývajú stimulmi pre to, lebo vytvárajú investície, ktoré by za normálnych okolností nevznikli. Rentabilita týchto investícií teda väčšinou nie je dostatočná, aby vytvorila viac HDP ako dlhu. Tým extrémnym prípadom, kedy nový dlh nevytvorí HDP je štátny stimul stratovej fabrike na udržanie výroby, v tejto situácii sa namiesto nej a zadlží štát, tak nevznikne žiadne nové HDP, len nový dlh. Takýto stimul v dnešnej dobe nie je výnimočným.

Čím viac je pritom ekonomika stimulovaná, tak tým viac je v nej málo rentabilných investícií a tým klesá efektivita ďalších stimulov. Zákon klesajúcich výnosov na dodatočnú jednotku vstupu si ale zjavne niektorí ekonómovia aplikujú len vtedy, keď sa im hodí, a chcú tento nežiaduci stav zvrátiť ešte silnejšími stimulmi. V čase, kedy popredné svetové ekonomiky potrebujú v priemere vyše tri jednotky dlhu (viď. graf) na vytvorenie jednej jednotky HDP to ale len posunie dlh k HDP do ešte vyšších úrovní.

Vývoj pomeru nového verejného dlhu k novému HDP v popredných svetových ekonomikách

Bola to práve cesta ďalších stimulov do prestimulovanej ekonomiky, teda masívne dotácie málo rentabilných a málo produktívnych investícií, ktorá dostala Japonsko do situácie, kde sa v súčasnosti nachádza. Teda dlh k HDP nad úrovňou 200 % a dlhodobá ekonomická stagnácia. A to bez akéhokoľvek svetla na konci tunela. A práve touto cestou sa v súčasnosti vyberá Európa.

Niektorí sa ešte stále nádejajú, že Japonsku sa podarí dostať vývoj dlhu pod kontrolu, a že teda japonská cesta nemusí byť pre eurozónu definitívou. Tvrdia, že pokiaľ sa novej japonskej vláde podarí zázrakom naštartovať dvojpercentnú infláciu, tak sa nepriaznivý vývoj dlhu k HDP zmierni vďaka rýchlejšiemu rastu nominálneho HDP (teda neočisteného o infláciu). Z môjho pohľadu ale by ale tento prípadný efekt vymazali vyššie náklady na obsluhu dlhu, ktoré by vyššia inflácia priniesla, keďže Japonci by od svojej vlády žiadali na dlhopisy minimálne taký úrok, ktorý pokryje infláciu. Japonsko je teda v situácii, kedy už konvenčnými metódami nemá šancu zastaviť rast dlhu k HDP. Nerovnováhy teda raz budú musieť vyústiť do siutácie, kedy veritelia prídu o časť peňazí, či už nominálne (odpis dlhu) alebo reálne (vysokou infláciou).

Japonský príklad ukazuje, že nič také ako balans medzi rastom a dostávaním dlhu pod kontrolu v tak zdeformovanej ekonomike ako je tá dnešná neexistuje. Keď je vôbec možné rast dlhu k HDP bez vyššej inflácie zastaviť, tak jedine konsolidáciou. Pre niektoré krajiny (Grécko, Portugalsko, Španielsko, Cyprus) je už neskoro a mali by sa zamýšľať nad radikálnejšími riešeniami, pri niektorých ešte možno nejaká šanca žije...

ECB, ktorá si vývoj po zatiahnutí ručnej brzdy v podobe neobmedzených nákupov dlhopisov predstavovala pokračovaním konsolidačného úsilia, sa teda veci vymykajú spod kontroly a eurozóna čoraz viac naberá Japonský kurz. Je to zjavné aj zo slov jej guvernéra Draghiho, ktorý na tlačovej konferencii po poslednom zasadnutí ECB v Bratislave politikom viackrát odkázal: „Nezničte pokrok, ktorý už bol učinený“.

Je to paradoxne ECB, ktorá ako jediná môže tento trend japonizácie zvrátiť. A to slovnými intervenciami typu, že krajinám neochotným konsolidovať nepomôže, prípadne že krajiny žiadajúce o pomoc nemôžu mať dlh k HDP nad určitou úrovňou, alebo dokonca hrozbou ukončenia programu neobmedzeného nákupu dlhopisov. Takéto kroky by mohli obnoviť tlak dlhopisových trhoch na konsolidáciu, ktorý je zdá sa jediným účinným tlakom.

Nebol by to prvý prípad, kedy by ECB robila politiku v eurozóne. Bola to práve jej neochota nakupovať talianske dlhopisy pri rekordných výnosoch koncom roka 2011, ktorá stála za odstúpením Berlusconiho a dosadením Montiho. V tomto prípade sa ale jedná o ďaleko väčšiu – paneurópsku politickú hru. Na tú ale asi ECB už nebude mať gule...

Zverejnené 13.5.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59862260-ecb-ukoncila-eru-konsolidacie-komentar-dna)

TA3 Hosť v štúdiu: O protikrízových opatreniach v Slovinsku

http://www.ta3.com/clanok/1019496/host-v-studiu-kamil-boros-o-opatreniach-slovinskej-vlady.html

jednoducho uhorka...

Reinhartová a Rogoff za recesiu v eurozóne nemôžu

Ekonomickým svetom prednedávnom otriasla správa, že štúdia, ktorá má byť mantrou fiškálnej konsolidácie, je kvôli preklepu v exceli nesprávna. V reakcii na túto správu sa zodvihla kritika voči konsolidačných opatrení v eurozóne, ktoré údajne vychádzali z tejto publikácie. Vložiť znak implikácie medzi túto štúdiu a konsolidáciu v eurozóne môže ale pri všetkej úcte k niektorým komentátorom, len analfabet v oblasti záležitostí eurozóny.

Inkriminovaná štúdia sa nazýva „Rast v čase dlhu“  a zverejnili ju v roku 2010 americkí profesori Carmer Reinhartová (University of Maryland) a Kenneth Rogoff (Harvard University). Jej záverom bolo, že okolo hranice dlhu k HDP na úrovni 90 % sa ekonomický rast začína výrazne spomaľovať. Kým podľa pôvodnej štúdii krajiny s dlhom od 30-90 % zaznamenali priemerný rast na úrovni 2,8 %, pri krajinách nad 90 % to už bolo -0,1 %. Práve z tohto dôvodu bola táto štúdia citovaná mnohými zástancovia znižovania deficitov.

Pred niekoľkými dňami ale tím z University of Massachusetts zverejnil druhú štúdiu, v ktorej poukázal na vyčlenenie viacerých krajín zo vzorky z dôvodu chybnej rovnice v exceli. Po náprave (aj o ďalšie, menšie nezrovnalosti) vyzerajú výsledky nasledovne: priemerný rast HDP krajín s dlhom od 30-90 % sa pohybuje tesne nad 3 % a rast HDP krajín s dlhom nad 90 % dosiahol úroveň 2,2 %. To už je úplne iná káva a je omnoho slabší argument proti fiškálnej konsolidácii, ako bol záver pôvodnej štúdie.

Priemerný rast HDP krajín podľa intervalov pomeru dlhu k HDP na základe oboch štúdií:

Zverejnenie tejto chyby vyvolalo obrovské pobúrenie, že konsolidácia, predovšetkým v krajinách eurozóny, bola vyvolaná nesprávnymi pohnútkami. A a práve znižovanie stimulov, ktorými bolo deficitné hospodárenie, je hlavným pôvodcom súčasnej recesie v eurozóne. Do problémov sa totiž dostávajú investície, ktoré boli vďaka stimulom vytvorené a nedokážu bez nich prežiť. Boli toho plné nielen zahraničné ale aj domáce  médiá.

Z môjho pohľadu je tvrdenie, že táto štúdia bola jedným z hlavných dôvodov, prečo sa eurozóna snaží konsolidovať, úplná hlúposť. Veriteľské krajiny eurozóny žiadajú od dlžníkov konsolidáciu nie kvôli nejakej štúdii dvoch amerických profesorov, ale kvôli tomu, že chcú riskovať čo najmenej peňazí svojich daňových poplatníkov. A  z tohto dôvodu sú dokonca ochotní konsolidovať aj oni sami, aby sa nepovedalo, že vodu kážu a víno pijú. Dokazuje to prijatie fiškálneho kompaktu a stláčanie deficitov nadol aj v jadrových krajinách eurozóny.

Pokiaľ by eurozóna postupovala Krugmanovým receptom masívnych vládnych výdavkov, tak by eurozóna musela problémovým krajinám požičiavať výrazne viac, aby znovu otestovali teóriu, či sa dá naštartovať taký ekonomický rast, pri ktorom pomer dlhu k HDP klesá. A to ma zaujíma, ako by Merkelová doma vysvetľovala voličom, že je potrebné klin klinom vybíjať, tentokrát ale nie za grécke peniaze (portugalské, španielske...), ktoré už došli, ale za nemecké. Najmä keď jediný zatiaľ uskutočnený test tejto teórie v Japonsku skončil dvoma dekádami stagnácie a de facto insolventnosťou pri verejnom dlhu k HDP nad 200 %.

Áno, Reinhartová s Rogoffom to poriadne pokašľali, a odteraz ich už pravdepodobne nikto nebude brať vážne. Podobne sa pod paľbu mnohých ekonómov ešte viac dostanú argumenty za konsolidáciu. Príčiny konsolidácie v eurozóne a s ňou súvisiacej recesie ale nie sú až tak ekonomického charakteru, ale ďaleko viac politického. Voľby vo veriteľských krajinách eurozóny totiž nebudú vyhrávať tí, ktorí vypisujú za peniaze svojich voličov veľké bianko šeky pre krajiny s pochybnou krivkou vývoja dlhu k HDP, ale tí ktorí požičajú čo najmenej za čo najstriktnejších podmienok. A to bez ohľadu na to, či budú alebo nebudú existovať štúdie podporujúce konsolidáciu....

P.S.: Jednu vec z pôvodnej Reinhert/Rogoff štúdie ale jej revízia nenapadla – a to vyššiu infláciu pri dlhoch nad 90 % HDP. Odhad dlhu k HDP pre eurozónu na rok 2013 podľa EK je 95,1 %.

Zverejnené 29.4.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59772670-reinhartova-a-rogoff-za-recesiu-nemozu-komentar)

Európska komisia sa odmieta prebudiť z ríše snov

Európskej komisii sa z ríše snov precitnúť nechce. Po úplnom fiasku jej prognóz pre Grécko, ktorého ekonomika sa od roku 2010, kedy sa spustila konsolidácia. Namiesto prognózovaného sedempercentného poklesu tesne po prvom záchrannom balíčku sa prepadla už o vyše 17 % a jej pokles ešte stále neskončil, nám najnovšie tlačia z Bruselu do hlavy kaleráby, že ekonomika Cypru začne v roku 2015 rásť.  A to po kumulatívnom poklese ekonomiky v tomto a nasledujúcom roku o niečo cez 12 %.  

Podľa logiky Bruselu je teda pre ekonomiku menej škodlivá kombinácia vydrancovania úspor vo výške 30 % HDP v krajine (toto ešte nie je konečné číslo, najnovšie sa hovorí už o dvojnásobku), zavedenia obmedzení na pohyb peňazí a snahy stlačiť nadol deficit na úrovni 5,5 % HDP ako doterajšie grécke zníženie deficitu z 15,6 % na 6,6 % HDP.

Z môjho pohľadu bude Cyprus rád, keď sa ekonomický pokles zastaví na úrovni 20 %. Hoci krajina nemá až taký deficit ako malo Grécko, tak ju pri masívnom odlive kapitálu, strate úspor a obmedzenia toku peňazí čaká masívny pokles ekonomickej aktivity, pri ktorej sa bude deficit znižovať mimoriadne ťažko. Nenaplnenie cieľov rastu bude následne tlačiť na ďalšiu konsolidáciu, ďalší pokles ekonomiky a sociálne nepokoje. Ako som písal prednedávnom, tak situácia na Cypre pokojne môže vyústiťdo jeho odchodu z eurozóny . Aký vývoj HDP, deficitu a dlhu očakáva pre roky 2013-2016 EK ukazuje nasledovná tabuľka:

Už samotné čísla v tejto tabuľke nedívajú logiku: Keď počítame s infláciou okolo 2 %, tak nominálny pokles HDP v roku 2013 by mal byť zhruba 6,7 % (= -8,7 % + 2 %), čo nám naznačuje o koľko by zhruba mohli prepadnúť daňové príjmy. Keď má teda z roku 2012 na 2013 pri poklese daňových príjmov o zhruba 6,7 % deficit narásť len o 0,5 % HDP, tak musí dôjsť ku konsolidácii či už na strane príjmov alebo výdakov na úrovni okolo 6 % HDP. To sa pokiaľ ma pamäť neklame v jednom roku ešte nepodarilo v žiadnej krajine s jednocifernou infláciou. A nevídím žiaden dôvod prečo by mal byť Cyprus prvým.

Sú teda len dve možnosti. Buď sú títo ľudia, ktorí za naše peniaze lietajú po Európe v prvej triede, bývajú v päťhviezdičkových hoteloch a na recepciách jedia kaviár neschopní, alebo nás úmyselne zavádzajú hausnumerami. Sám neviem, ktorá možnosť je horšia...

Zverejnené 15.4.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59688950-brusel-sa-odmieta-prebudit-z-rise-snov-komentar-dna)

TA3 Hosť v štúdiu: Kto bude ďalším žiadateľom o pomoc?

http://www.ta3.com/clanok/1017730/host-v-studiu-k-boros-o-situacii-v-eurozone.html

Dnes som bol netradične optimistický :)

TA3 Hosť v štúdiu: Čo bude ďalej s cyperskou ekonomikou

http://www.ta3.com/clanok/1017342/host-v-studiu-kamil-boros-o-nasledkoch-zachranneho-planu-pre-cyprus.html

Cypru sa otvorili dvere z eurozóny. Vďaka Trojke

Obmedzenia na pohyb kapitálu výrazne znížili náklady Cypru na vystúpenie z eurozóny

Už dlhšie tvrdím, že keď sa raz rozpadne eurozóna, tak to bude z nasledujúceho dôvodu – obyvateľstvu niektorej z krajín prijímajúcej pomoc dôjde trpezlivosť s príkazmi Trojky.  Následne si kvôli tomu zvolia si niekoho, kto ich z eurozóny vyvedie. Okrem nefunkčných riešení, ktoré Trojka navrhuje to privoláva aj diametrálne odlišným prístupom k jednotlivými krajinám. A ten vyvoláva pocit krivdy.  

Najviac si to zatiaľ odniesol Cyprus. Do súčasných problémov ho dostalo zachraňovanie Grékov, konkrétne druhý balíček, na ktorý sa skladali aj súkromní veritelia Grécka. Keďže boli cyperské banky naložené gréckymi dlhopismi, tak realizovali masívne straty. Podobne ale na tom boli aj grécke banky. Kým ale Grékom eurozóna peniaze na rekapitalizáciu bánk dala, Cypru už nie.

Straty z vkladov nad 100 tisíc eur a obmedzenia na pohyb kapitálu výrazne poškodia cyperskú ekonomiku. A to nielen skrz zastavenie prílivu kapitálu a jeho pozvoľného odlivu (ktorý síce do krajiny neprúdil preto, aby sa na Cypre zhodnotil, ale aby sa co najmenej zdanil). Vo veľkej miere totiž budú mať dosah na miestnu ekonomiku aj straty na účtoch podnikateľských subjektov, rovnako aj výrazne nižšia cirkulácii peňazí v ekonomike v dôsledku obmedzení na tok kapitálu. Pekná reportáž k tejto téme bola vo Financial Times. V nej musel majiteľ stavebnej firmy kvôli zmrazeným účtom v Laiki Bank prepustiť 19 z 25 zamestnancov. Stavím sa, že to nie je ojedinelý prípad. Naopak skôr pravidlo.

A teraz sa môžu Cyperčania opýtať – prečo neniesli straty nepoistení klienti v Grécku, Írsku, či Španielsku? Prečo v týchto krajinách nezmrazili klientom účty? Zachovala by sa Trojka rovnako, pokiaľ by sa nejednalo o Laiki Bank a Bank of Cyprus, ale o Deutsche Bank a Commerzbank? Bude musieť aj ďalšia krajina, ktorá požiada o pomoc, taktiež siahnuť na nepoistené vklady v bankách?

A v podobných úvahách môžeme ísť ešte ďalej. Grécko, Portugalsko a Írsko sa môžu opýtať, že prečo prišla ECB s programom neobmedzených nákupov dlhopisov až vtedy keď sa do problémov dostali veľké krajiny – Taliansko a Španielsko. Teda presne tie, ktoré sa nezmestia do eurovalu. Prečo si tieto krajiny môžu ďalej vďaka ECB požičiavať na trhoch a nemusia implementovať minimálne pochybné opatrenia nariadené Trojkou? Majú väčšie krajiny výsostnejšie postavenie než menšie?

Íri sa môžu opýtať – prečo si Španieli mohli z eurovalu požičať na rekapitalizáciu bánk bez toho, aby ich Trojka vypojila z finančných trhov a žiadala od nich konsolidačné opatrenia a reformy? Veď ich problém taktiež spočíval primárne v bankách. Takisto sa môžu opýtať, že prečo bolo na Cypre dovolené bankám reštrukturalizovať svoje nadradené dlhopisy a írskym bankám to dovolené nebolo. Ich držiteľov musela vyplatiť vláda. A to aj napriek tomu, že Íri o to žiadali.

Ďalej sa takmer všetky krajiny eurozóny môžu opýtať, že prečo je eurozóna zhovievavejšia k deficitom v Španielsku. Pri ňom napriek tomu, že míňa rozpočtové ciele o obrovské cifry, eurozóna netlačí na ďalšie konsolidačné opatrenia. Prečo ostatní musia konsolidovať, a to aj napriek tomu, že konsolidácia tlačí nadol ich HDP, a Španielsko môže pohodlne s vyše šesťpercentnými deficitmi využívať, že za ním stojí ECB?

Rôzny meter na rôzne krajiny, ktorý navyše zvýhodňuje väčšie krajiny oproti tým menším, (pre eurozónu systémovo nedôležitým) určite nepridáva dôvere k eurozóne v problémových krajinách. Najmä v tých, v ktorých sú opatrenia najdrastickejšie a prechádzajú si hlbokou recesiou. Bez možnosti zlepšiť si konkurencieschopnosť slabšou menou ale tieto recesie nemajú konca a v záujme udržateľnosti dlhu Trojka tlačí na ďalšie nepopulárne opatrenia. A to ešte viac zvyšuje občiansku nespokojnosť. Práve tá je najväčším rizikom pre udržanie eurozóny pohromade.

Doteraz bolo mojím tipom na najhorúcejšieho kandidáta na vystúpenie Grécko. Tam totiž hrozí, že pokiaľ ekonomika v blízkej dobe nezačne rásť, tak sa  k moci sa pravdepodobne dostane strana Syriza odmietajúca európsku pomoc. Najnovšie je ale mojím kandidátom číslo jeden na odchod z eurozóny Cyprus. A to ani nie kvôli tomu, že krajinu čaká brutálny ekonomický prepad,. Dôvodom sú predovšetkým kontroly pohybu kapitálu, ktoré výrazne znížili náklady na vystúpenie krajiny z eurozóny.

Keď Cyprus ostane v eurozóne, čaká ho minimálne to čo Grécko – masívne sfukovanie platov na zvýšenie konkurencieschopnosti. Práve tú bude po páde biznis modelu „Sme daňovým rajom posielajte k nám peniaze“ nevyhnutne potrebovať. Ako vidíme, Grécku sa zmena štruktúry ekonomiky bez možnosti využitia menového kanála nedarí. Krajina je už päť rokov v recesii a svetlo na konci tunela je ešte stále ďaleko.

Vyriešenie problémov menovým kanálom by pre Grécko či pre ktorúkoľvek inú problémovú krajinu znamenalo obrovskú infláciu. Stálo by za ňou  jednak výrazné zdraženie importov po prechode na novú menu a zároveň aj tlačenie peňazí na vykrytie diery po zastavených tokoch kapitálu zo zahraničia (v tomto prípade predovšetkým od Trojky a ECB). V skratke – Gréci by prišli o úspory.

V prípade Cypru je tu ale jeden zásadný rozdiel - Cyperčania už o úspory prišli. Tí čo mali v banke nad 100 tis. eur priamo, a tí čo mali v banke menej výrazným obmedzením prístupu k nim. A tieto obmedzenia môžu pokojne trvať aj niekoľko rokov. A tu vystáva otázka čo je pre Cyperčanov lepšie – vystúpiť z eurozóny a obnoviť prístup k úsporám s nižšou hodnotou, alebo možnosť s úsporami disponovať len obmedzene?

Keď si to vezmeme z toho hľadiska, krajina môže mať svoju transformáciu na konkurencieschopnejšiu ekonomiku a zastavenie prepadu zamestnanosti za sebou ďaleko rýchlejšie ako v eurozóne. Dokonca si môže ponechať aj štatút daňového raja,. Cena za to je nižšia ako pri ostatných krajinách, keďže jej časť už v podobe stratených úspor obyvateľstvo zaplatilo, tak je pokušenie pre Cyprus opustiť eurozónu veľké. A je ešte o to väčšie, že sa k nemu Trojka zachovala škaredšie ako k ostatných hriešnikom.

Z týchto dôvodov som po prvý krát v histórii eurozóny toho názoru, že je niektorá krajina bližšie vystúpeniu, ako zotrvaniu v nej. 

Zverejnené 4.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59608050-cypru-sa-otvorili-dvere-z-eurozony-vdaka-trojke)

TA3 Hosť v Štúdiu: O pomoci Cypru

http://www.ta3.com/clanok/1016865/cyprus-sa-zachranil-ziskal-zachranny-uver.html

Bankroty neznamenajú dobu kamennú

To, že je v súčasnosti na finančných trhoch pokoj, v žiadnom prípade neznamená, že sa kríza skončila. Vývoj v popredných svetových ekonomikách (s výnimkou Číny) je slabý, nezamestnanosť ďaleko nad historickými priemermi, a čo je najhoršie ukazovatele dlhu koncových spotrebiteľov v ekonomike (domácností a štátu) k HDP naďalej rastú. Bol to práve nadmerný dlh domácností (USA, Británia, Írsko, Španielsko, Cyprus) a štátu (Grécko, Taliansko), resp. ich kombinácia (Portugalsko), ktorý spustil súčasné ekonomické problémy.

Vývoj súčtu dlhu domácností a vlády k HDP v USA, eurozóne a Británii

Dáta za eurozónu a Britániu k roku 2012 síce nie sú k dispozícii, vzhľadom na recesie v oboch ekonomikách, tieto ich krivky predovšetkým kvôli slabému HDP opäť naberú smer výraznejšie nahor. A podobne tomu bude aj v roku 2013. Asi toľko k úspešnosti súčasných stratégií boja voči kríze. Tie majú v súčasnosti dve formy – stimulácia lacným dlhom a štátnym zadlžovaním sa (USA, Japonsko) a stimulácia lacným dlhom a fiškálna konsolidácia (Európa). V oboch prípadoch však zadlženie k HDP rastie.

V tom prvom prípade to kvôli podpore nerentabilných investícií skrz stimuly, ktoré prinášajú menej (častokrát ďaleko menej) jednotiek nového HDP ako jednotiek nového dlhu. Keď sa totiž stratovej firme poskytne stimul, či daňové prázdniny, tak tá viac nevyprodukuje, akurát vzrastie dlh. V druhom prípade je proces čiastočne opačný – konsolidácia likviduje nerentabilné investície, ktoré boli vytvorené vďaka predošlým stimulom, čo tlačí nadol HDP. Na toto je pekný príklad Grécko, kde bolo na štátnom rozhadzovaní postavené veľké množstvo ekonomickej aktivity, ktorá by sa bez tejto deformácie realizovala v iných sektoroch a lokalitách, a tak sa pri konsolidácii rúca toto celé domino postavené na stimuloch.

Proponenti fiškálnych stimulov dúfajú, že rast nominálneho HDP raz predbehne úroveň rastu dlhu verejnej a súkromnej sféry a dlh k HDP tak začne klesať. Zástancovia konsolidácie zase dúfajú, že sa špirála ekonomického poklesu a nutnosti ďalšej konsolidácie zastaví na takých úrovniach, na ktorých bude dlh k HDP aspoň zubami nechtami udržateľný.

Za súčasných podmienok (pri predpoklade +/- dvojpercentnej inflácie) ale z môjho pohľadu jediné, čo môže učiniť tieto stratégie realizovateľnými je technologický pokrok, ktorý zvýši produktivitu práce, a produktívnejšie investície v ekonomike dokážu vykompenzovať štátne plytvanie, resp. pokles ekonomickej aktivity v dôsledku likvidácie nerentabilných investícií pri konsolidácii. (To isté by docielilo pre niektoré krajiny napríklad nájdenie väčších nálezísk ropy). Paralelu je možné nájsť s plytvaním vodou. To výrazne ukrajovalo zo zdrojov domácností povedzme dve generácie dozadu, dnes ho už vnímame len sotva, a to práve vďaka tomu, že tých reálnych zdrojov, ktoré majú domácnosti k dispozícii je výrazne viac.

Podobne by aj vyššia produkcia potrebných zdrojov (nie takých ako na Kube alebo v Severnej Kórei, ich potrebnosť sa stanoví na trhu), mohla znížiť dosahy plytvania či likvidácie nerentabilných investícií, ktoré vznikli vo veľkej miere vďaka predošlému plytvaniu. Ale aby to tak bolo, tak by vlády mali zamraziť svoje nominálne výdavky, resp. aspoň nominálne deficity, a nepúšťať sa do kdejakých „Maršalových plánov“ mega-fiškálnych stimulov, po ktorých dlh nebude mať šancu dobehnúť ani technologický pokrok. Tým odstrašujúcim príkladom je Japonsko, kde sa dlh k HDP v dôsledku stimulácie málo produktívnymi investíciami vyšplhal nad 200 %.

Keďže sú ale väčšinou ciele väčšiny populácie a tým pádom aj politikov s dlhodobým ekonomickým zdravím nezlučiteľné, tak sú mnohí vrátane mňa ohľadom realizovateľnosti stratégie „technologický pokrok to vyrieši“ za nás skeptickí. Nehovorím, že to nie je možné, ale doteraz mi až na určité výnimky žiadna svetová vláda, neukázala, že to je realizovateľné. A tak skôr či neskôr prídu na rad radikálnejšie riešenia. Tie vidím dve – upustenie od zachraňovania všetkého možného a pripustiť masívnu reštrukturalizáciu dlhu a prečistenie finančného systému, alebo vyššiu infláciu na určité obdobie. Druhú alternatívu spočívajúcu v transfere bohatstva od sporiteľov k dlžníkom protažuje napríklad vplyvný americký ekonóm Paul Krugman.

Keďže ale zníženie dlhu infláciou jednak absolútne nerieši podstatu problému (takmer žiadna horná hranica pre stimuly), ktorý sa teda môže v budúcnosti opakovať, a zároveň nie je spravodlivá (transfer bohatstva by mal prebiehať od veriteľov, ktorí urobili chybu, k insolventným dlžníkom nie od všetkých sporiteľov k všetkým dlžníkom), tak by som sa obšírnejšie chcel venovať predovšetkým prvej alternatíve. Túto druhú, inflačnú, alternatívu ale považujem za pravdepodobnejšiu, nakoľko znamená menej ľudí v uliciach a menej rozbitých áut a výkladov.

Prvú alternatívu mnohí označujú ako návrat do doby kamennej. A to z toho dôvodu, že by znamenala bankrot mnohých firiem a bankových domov. V histórii sme boli svedkami takéhoto „očistca“ už mnohokrát a pri pohľade na súčasný stav spoločnosti je zrejmé, že s dobou kamennou má spoločné pramálo. Zdroje (budovy, stroje, komunikácie, spotrebiče...), ktoré sa vyrobili, by pri bankrotoch nezanikli, stalo by sa to, že by sa zreálnila ich hodnota.

A práve precenenie aktív na trhovú hodnotu je hlavným ekonomickým prínosom likvidácie. Aktíva, ktoré ostávajú vďaka rôznym záchranným operáciám precenené, sú pre ekonomiku ťarchou, ktorú je potrebné dotovať. Naopak, pokiaľ ich cena klesne na reálne úrovne, tak sa opäť tieto aktíva môžu začať v ekonomike „točit“. Problémom na trhoch nehnuteľností v mnohých krajinách nie je nedostatok dopytu sám o sebe, ale nedostatok dopytu pri súčasných cenách. Pokiaľ by banky neboli zachraňované, tak by ceny založených nehnuteľností, ktoré neboli dlžníci schopní splácať, v snahe bánk speňažiť ich na vyplácanie záväzkov išli nadol ešte výraznejšie, a to až na úrovne za ktoré by ich boli ochotné domácnosti nakupovať. A po zreálnení cien v celom dodávateľskom reťazci by následne pri takýchto nižších cenách mohlo dôjsť k oživeniu v stavebníctve.

Pekným príkladom je aj vývoj po krachu americkej železničnej bubliny v sedemdesiatych rokoch 19. storočia (ku ktorým mimochodom stáli aj vládne dotácie a rozdávanie pôdy železničným spoločnostiam), kedy klesla hodnota dlhopisov popredných železničných spoločností na menej ako pätinu hodnoty a noví investori, ktorí ich spolu s akciami za zlomok hodnoty skúpili, dokázali vďaka likvidácii dlhu výrazne znížiť ceny za prepravu osôb, v niektorých prípadoch zhruba na polovicu. Pokiaľ by sa uplatnil súčasný prístup zachraňovania, tak bez týchto bankrotov by cestovné znížiť nebolo možné (naopak by pravdepodobne kvôli snahám vyplatiť apoň úroky na dlh šlo nahor) a železnice by si na seba neboli bývali pri nižšom dopyte pri vysokých cenách pravdepodobne zarobili a dotovať by ich bolo potrebné minimálne dlhé roky.

Samozrejme, v ekonomike je stále niečo za niečo, a najviac by domino bankrotov odniesli veritelia, ktorí urobili zlé rozhodnutie a požičali peniaze subjektom, ktoré ich nie je schopný splácať. Tie sú prítomné predovšetkým vo finančnom sektore, ale boli by medzi nimi aj domácnosti, ktoré majú nainvestované vo fondoch.

Najcitlivejším problémom sú banky , keďže v nich má svoje úspory veľká časť obyvateľstva a s ich pádom by ľudia o tieto peniaze prišli. Tým ale ako dnes centrálne banky bankám dávajú, resp. požičiavajú peniaze na vyplácanie záväzkov (aj voči klientom), je ale tento jeden medzikrok pokojne možné vynechať a centrálne banky by pokojne mohli vytlačiť peniaze a vrátiť ich klientom bánk. Je to ďaleko spravodlivejšia cesta ochrany klientských vkladov, ako zachraňovať banky, v ktorých naďalej sedia vysoko platení ľudia, ktorí svojimi zlými rozhodnutiami dostali banku tam kde je.

Inflačné by to nebolo, keďže vkladatelia počítali s tým, že tieto peniaze si raz tak či tak vyberú a tomu prispôsobili aj svoje ekonomické správanie sa, žiadne dodatočné peniaze by nedostali. Banky, ktoré by sa bez pomoci vlád a centrálnych bánk nedokázali prežiť, by zbankrotovali (vzhľadom na minimum kapitálu, ktoré dnes banky držia, by to asi bola značná časť) a straty by znášali len držitelia ich dlhopisov. Obdobný prístup by sa dal uplatniť pri dôchodkových fondoch.

Toto riešenie by mohlo pomôcť prebudovať aj finančný systém, ktorý sa z môjho pohľadu stal pre ekonomiku väčšou záťažou ako prínosom. Zdroje v ekonomike je určite možné využívať lepšie ako k vysokým platom v bankách, ktoré žijú vo veľkej miere z toho, že majú štátny monopol na tvorbu nových peňazí. Tento monopol spolu s ochotou centrálnej banky požičať banke, keď má problém s prístupom k peniazom, a s ochotou štátu rekapitalizovať banky keď sú v stratách, motivuje rozdávať úvery, keďže zarobia tým viac, čím viac úverov poskytnú, a týmpádom aj vytvárať bubliny.

Pokiaľ by sa vláda a centrálne banky stiahli z finančného sektora (ochrana vkladov by mohla byť zabezpečená tým, že centrálna banka v prípade krachu vyplatí priamo klientov, nie banku), tak by sa museli banky správať ďaleko zodpovednejšie, pretože zlé rozhodnutia by pre nich znamenali definitívu. A situácia, kedy by neproduktívny biznis tvorby nových peňazí neustále zvyšoval svoj podiel na HDP (obrázok dole), by sa nezopakovala. Finančný sektor by sa tak mohol vrátiť od tvorby peňazí späť k svojej pôvodnej funkcii – prepájanie úspor a investícií.

Vývoj podielu finančného sektora na HDP v USA

Banky sú ale aj naďalej ultra-chráneným artiklom. Ukazuje to aj posledný návrh riešenia situácie na Cypre, kde je eurozóna ochotná radšej siahnuť na peniaze klientov (aj tých najmenších, ktorí s pochybnými peniazmi nemajú nič spoločné), ako by mali príjmať straty priamo banky či držitelia bankových dlhopisov.

Netvrdím, že môj názor je nevyhnutne ten správny, ako som písal vyššie, sú aj ďalšie cesty. Každopádne história zakaždým ukázala, že ekonomika sa z masívnej korekcie dokázala spamätať sama, a naopak zakaždým, keď sa vlády a centrálne banky snažili jej zabrániť, tak sa nerovnováhy ešte viac prehĺbili a bolo to ešte horšie. 

Zverejnené 18.3.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59520940-likvidacia-dhu-neznamena-dobu-kamennu-komentar)

Ako nám zatiaľ neexistujúci inteligentní roboti zoberú prácu

Zakaždým, keď sme svedkami vysokej nezamestnanosti, tak sa vynoria hlasy voči automatizácii, ktorá údajne likviduje pracovné miesta. Zakaždým sa tieto výčitky ukázali byť nesprávne a ekonomika aj napriek pokračujúcemu pokroku dokázala časom opäť generovať viac pracovných miest. Bohužiaľ aj napriek tomu, že bol tento názor n-krát vyvrátený, je tento názor stále hlasný, a to niekedy aj medzi poprednými ekonómami.

Posledne tento názor vyjadril Paul Krugman, o ktorého politickej neangažovanosti ako ekonóma vypovedá jeho blog na NY Times, v ktorom všetko čo urobí a povie Obama je dobré a naopak všetko čo spravia a povedia republikáni je zlé (a to píšem ako osoba, ktorá nijako neinklinuje k republikánom). Asi aj preto, že podľa Obamu sú zdrojom vysokej nezamestnanosti napríklad aj bankomaty, ktoré nahradzujú prácu ľudí, napísal prednedávnom Krugman toto:

Inteligentné stroje môžu vytvoriť vyššie HDP, ale zároveň znižujú dopyt po ľuďoch – vrátane chytrých ľudí. Mohli by sme mať spoločnosť, ktorá sa stáva bohatšou, ale v ktorej všetok prírastok bohatstva bude pripadať tým, ktorí vlastnia roboty.

Toto vyjadrenie z konca roka 2012 mi v zmysle toho, že z automatizácie majú zisk len vlastníci kapitálu a že ostatným škodí pripomína vyjadrenie prvej dámy Spojených štátov Eleanor Rooseveltovej z roku 1945, kedy povedala nasledovné:

Kým sú vytvárané nové pracovné príležitosti, po ktorých môžu ľudia siahnuť, tak automatizácia, ktorá prospieva len zamestnávateľovi, nemá citeľnejšie dopady. Dnes sme ale dosiahli bod, kedy je automatizácia dobrá len v tom prípade, keď v jej dôsledku žiaden pracovník nepríde o prácu. Je dobré, že sa vyrába viac vecí ako kedykoľvek predtým, z toho ale musí profitovať tak zamestnávateľ ako aj zamestnanec. Musíme mu dať príležitosť pracovať menej hodín, a zároveň mu umožniť robiť veci s nízkymi nákladmi a zachovať mzdu, ktorá mu umožni spotrebovávať. Jeho mzda je časť nášho bohatstva, ktoré je konštantne v obehu, tak isto ako je dôležitá mzda farmára, pretože je okamžite minutá.

Táto scestná idea má ale ešte hlbšie korene, napríklad v roku 1786, ktorý písali nespokojní robotníci vlastníkom odevného závodu v anglickom Leedse, ktorých žiadalio zastavenie automatizácie::

Každý stroj dokáže vykonať za dvanásť hodín toľko práce, ako desať ľudí holými rukami. Keď počítame, že stroj pracuje vo dne a v noci, tak dokáže vykonať prácu za dvadsiatich. Pokiaľ budú pri každom stroji pracovať štyria ľudia vo dne a v noci, bude na jeho obsluhu potrebných osem ľudí, tak jednoduchá matematika hovorí, že za každý nový stroj príde o prácu 12 ľudí. Celkovo sa jedná o 4 tisíc ľudí, ktorí stratia živobytie a budú odkázaní na pomoc charity.

Ako sa majú títo prepustení ľudia postarať o svoje rodiny? K akému povolaniu majú dať vyučiť svoje deti, aby mala nasledujúca generácia istotu práce, aby sa z nich nestali leniví vagabundi? Niektorí hovoria, nauč sa inému povolaniu. Predstavte si, že urobíme. Kto sa postará o naše rodiny, kým sa budeme vyškoľovať, a keď sa už vyučíme, tak ako si môžeme byť istý, že sme to nerobili zbytočne, pretože príde nový stroj, ktorý nám tú prácu vezme.

Ako história ukázala, nič také čoho sa Rooseveltová alebo odbory v Leedse obávali sa nestalo, a hoci sme boli v histórii svedkami periód s vyššou mierou nezamestnanosti, tak korelácia týchto období s technologickým pokrokom je minimálna. Ani počet tých Obamových bankomatov, ktoré údajne môžu za vysokú nezamestnanosť v USA, nemá žiaden súvis s mierou nezamestnanosti (prieskum počtu bankomatov bol robený za roky 1999-2008): 

Navyše z technologického pokroku bohatne celá spoločnosť, vôbec nie len vlastníci kapitálu. Keby tí svoje výrobky nemali komu predávať, tak by si mohli so svojimi strojmi a robotmi akurát tak pískať, a nie užívať si nadštandardný luxus. Logika je v tom jednoduchá. Automatizácia umožňuje prudko zvyšovať objem výroby pri nasadení menšieho množstva práce. To znamená, že uvoľňuje prácu pre ďalšie činosti, ktoré uspokojujú vyššie potreby ľudí. Pokiaľ by ľudia museli stále pracovať v poľnohospodárstve, aby vyprudkovali toľko, aby sa uživili, tak by nemal kto vyrábať autá.  A keďze spoločnosť zatiaľ ani zďaleka nedosiahla stav, kedy majú ľudia ľudia veľkú časť potrieb uspokojenú (a možno ju ani nikdy nedosiahne), tak priestoru na ďalšie nasadzovanie práce a kapitálu k ich uspokojeniu je stále dostatok.

A prečo z toho neťažia len vlastníci kapitálu? Pretože keď niekto napríklad vlastní automobilku, tak pokiaľ by sa jednalo len o jeho vlastné uspokojenie, tak mu môže byť totálne jedno či vyrobí ročne tisíc alebo desaťtisíc áut, pretože reálne mu viac ako štyri či päť poskytne len minimálne dodatočné uspokojenie jeho potrieb. Aby z nich niečo mal, tak tie autá musí za niečo vymeniť. Tým že v ekonomike existuje viac áut, tak ich hodnota voči ostatným tovarom a službám musí klesať a teda sa autá stanú viac dostupnými pre všetkých, čím rastie kvalita ich života. Pokiaľ by sa výrobca áut rozhodol s cenami nepoľaviť, tak by ich nedokázal predať a nič by z nich teda nemal, čo určite nie je stav, ktorý by bol pre neho žiaduci.

Pokiaľ by sa neautomatizovalo, tak ako to chceli odbory v Leedse, či Rooseveltová, a čiastočne aj Krugman, tak by stále drvivá väčšina populácie bola nútená pracovať v poľnohospodárstve, aby ľudstvo dokázalo vôbec vyprodukovať toľko potravín, aby dokázalo prežiť. Voľnej práce a aj kapitálu by v takom prípade bolo extrémne málo na zabezpečenie iných potrieb obyvateľstva ako je strava a celá civilizácia by bola pár storočí dozadu. Keby sme teda začali nahrádzať stoje manuálnou prácou, aby sme podporili zamestnanosť, tak by objem vyrobených produktov a služieb klesal a s ním aj životný štandard obyvateľstva.

Namiesto toho, aby politici a etatistickí ekonómovia povedali, že to pokašlali a že v naháňaní hlasov vo voľbách, resp. protažovaním ekonomických teórií ako je za nič možné dostať niečo, dopovali ekonomiku stimulmi a keď už dnes nie je za čo doping kúpiť, tak musí dôjsť k vytriezveniu prostredníctvom recesie, vinia za súčasnú situáciu kdekoho a kdečo. Napríklad aj technologické inovácie, ktoré priniesli ľudstvu kvalitu života prednedávnom úplne nepredstaviteľnú. Toto sú veľmi, veľmi nebezpečné názory, ktoré keď sa vo veľkom rozšíria, tak hrozí ľudstvu degres.

Jednu podobnú situáciu si z histórie poznáme, keď technologickému pokroku bránili cirkevné dogmy a množstvo strojov uľahčujúcich ľuďom život sa na niekoľko storočí stratilo. Našťastie tieto chybné názory slabnú a po tom, čo ich história čím ďalej tým viac vyvracia, a tak ich proponenti svoju kritiku neustále zužujú na špcifickejšie prípady. Kým odborom v Leedse (1876) vadila automatizácia vo všeobecnosti, Rooseveltovej (1945) len vtedy, keď nevznikali nové pracovné miesta, Krugmanovi (2012) už vadia len inteligentní roboti, ktorí ešte ani poriadne neexsitujú.

Ostáva len dúfať, že tento trend zužovania spektra situácií, pri ktorých podľa určitých vplyvných hláv technologický pokrok škodí ekonomike, bude pokračovať. Najlepšie pre celý svet by bolo, keby tento trend dospel do toho štádia, že sa zúži len na technológiu v kanceláriách týchto intelektuálov, ktorí by následne pri odmietnutí technologických výdobytkov svoje názory vytĺkali na kamenné tabule, aby zachraňovali prácu v kamenárskom priemysle. Tým, že by sa sami držali tejto ortodoxnej doktríny, a svoje názory by následne dokázali rozšírovať v minimálnej miere, by ľudstvu urobili obrovský osoh.

Poznámka: Na list odborov z Leedsu a prejav Eleanor Rooseveltovej som si pri čítaní Krugmanovho blogu spomenul vďaka referenciám v knihe Henriho Hazlitta Economics in One Lesson

Zverejnené 4.3.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59434370-neexistujuci-inteligentni-roboti-nam-zoberu-pracu-komentar-dna)

TA3 Hosť v štúdiu: ESM a rekapitalizácia bánk

http://www.ta3.com/clanok/1015809/host-v-studiu-s-k-borosom-o-lieku-na-krizu-v-eurozone.html

Sa mi bohovo podarilo uviazať kravatu :)

TA3 Hosť v štúdiu: Čo s talianskou ekonomikou po voľbách?

http://www.ta3.com/clanok/1015509/host-v-studiu-k-boros-o-dalsom-osude-talianskej-ekonomiky.html

Hollande to má so slabým eurom pomýlené

V posledných týždňoch nám vypuklo ďalšie kolo menových vojen. Tie spočívajú v chorej predstave, že keď politici či centrálni bankári ochudobnia skrz oslabenie meny vlastných občanov voči zahraničiu a dajú vďaka lepšej konkurenčnej pozícii zarobiť exportérom, tak sa všetci budú mať lepšie. A aj to je realizovateľné len za predpokladu, že rovnakú politiku nepraktizujú aj obchodní partneri. A pokiaľ ju praktizujú, tak sa situácia môže situácia zacykliť, kedy bude každá akcia jednej strany vyvolávať protireakciu tej druhej...

Eurozóna do týchto menových vojen zatiaľ príliš nezasahovala. Je dosť možné, že v tom zohráva rolu konzervativizmus nemeckej Bundesbanky, ktorej skúsenosti s rastúcim exportom pri posilňujúcej marke v sedemdesiatich a osemdesiatich rokov hovoria, že  silná mena nemusí prekážať exportu, keďže zlacňuje importy a prilákava do krajiny kapitál.

Najnovšie sa do toho ale obul francúzsky premiér Francois Hollande, ktorý by chcel mať vyššiu kontrolu nad kurzom eura. Samozrejme, najradšej by ho videl pri klesajúcej domácej ekonomike, za ktorú v nemalej miere môžu aj jeho úspešné „reformy“, čo najslabšie. Hollande by ale mal byť pri svojich túžbach ako má vyzerať svet opatrný, pretože podobne ako pri jeho doterajších krokoch, by mohla aj manipulácia eurom smerom vypáliť pre francúzsku ekonomiku úplne naopak ako si predstavuje.

Francúzska ekonomika má totiž podobne ako ďalších 16 v súčasnosti jedno špecifikum – je súčasťou menovej únie. A v nej platia iné pravidlá ako pri jednej ekonomike s vlastnou menou. Po prvé sa pre francúzskych exportérov slabším eurom nezmení nič voči najväčšiemu exportnému trhu, ktorým je eurozóna. A takisto sa neposilní pozícia francúzskych výrobcov voči konkurentom z eurozóny na domácom trhu. Pomer eurozóny na francúzskych exportoch v roku 2011 dosahoval 48,6 %. Keď k tomu pripočítame aj krajiny, ktoré majú meny naviazané na euro (Švajčiarsko, Dánsko, Lotyšsko, Litva, Bulharsko...), tak to predstavuje viac ako 50 %.

Územná štruktúra francúzskych exportov (2011)

Čo je ale ešte dôležitejšie je to, že sa podmienky pre export zlepšia pre všetky krajiny menovej únie a krajiny s naviazaným kurzom. To znamená, že zo slabšieho eura budú ťažiť predovšetkým tie najkonkurencieschopnejšie ekonomiky. Pokiaľ by teda mali exportéri pridávať nové kapacity, tak sa to bude diať predovšetkým v tých krajinách, kde to bude pre nich najmenej nákladné. A vzhľadom na rigídny trh práce a vysoké daňové zaťaženie pochybujem, že by sa to malo diať vo veľkom vo Francúzsku, keďže by francúzske spoločnosti exportéri z iných krajín s nižšími marginálnymi nákladmi konkurenčne prevalcovali. V skratke,  dlhodobo slabšie euro pomôže ďaleko viac nemeckým (aj slovenským) ako francúzskym exportérom.

To isté platí aj pre príklad situácie, kedy by niektoré krajiny eurozóny, predovšetkým Nemecko, vyťažili zo silnejšieho eura, tak by ich lepšiu situáciu mohli viac pocítiť výrobcovia z konkurencieschopnejších krajín, než je Francúzsko. Že francúzske spoločnosti na tom nie sú s konkurencieschopnosťou bohvieako voči ostatným krajinám eurozóny, ukazuje aj nasledovný graf podielu exportov na HDP.

Podiel exportov na HDP v % (2012)

Čomu by sa ale Francúzsko pri dlhodobo slabšom eure nevyhlo, sú vyššie ceny importov. A to takých, ktoré nie je možné nahradiť z domácich zdrojov, alebo zo zdrojov v rámci eurozóny, a ktorých možnosť substitúcie za iné dostupné zdroje je značne obmedzená. Hovorím predovšetkým o nerastných surovinách, niektorých poľnohospodárskych produktoch a produktoch, ktorých ceny v značnej miere závisia práve od cien týchto nerastných surovín. Keď sa pozrieme na štruktúru francúzskych importov, tak nerastné suroviny a kovové výrobky tvoria vyše pätinu importov a takmer tretinu čistých importov, ktoré sú lepšou mierou toho čoho má krajina dostatok a čoho nedostatok ako samotné importy. K importom, ktoré sa pri vyšších cenách nedajú, resp. dajú len ťažko nahradiť lacnejšími, je navyše možné pripočítať aj časť potravín a chemických výrobkov.

Tovarová štruktúra francúzskych čistých importov

V relatívne uzatvorenej ekonomike s nízkou konkurencieschopnosťou, ktorá je súčasťou rozsiahlej menovej únie  a navyše je veľkým čistým importérom nerastných surovín, by negatíva slabšieho eura pokojne mohli prevážiť nad pozitívami. Teda efekt vyšších cien, ktorý by znižoval spotrebu domácností a marže v podnikovej sfére, by prevažoval nad efektom zvýšených exportov a vyššej spotrebe domácich výrobkov v určitých odvetviach.

Hollande by teda mal začať pri svojich krokoch merať nie dvakrát, ale minimálne trikrát, kým začne rezať. To čo by francúzskym výrobcom mohlo pomôcť ďaleko viac ako slabšie euro, by bola vlastná mena. Tú by ani nebolo potrebné oslabovať, ale by oslabila sama, čo by minimálne čiastočne vykompenzovalo dôsledky pre konkurencieschopnosť negatívnej politiky nielen Hollanda, ale aj jeho predchodcov. Zaplatili by to ale spotrebitelia na vyšších cenách.

Zverejnené 18.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59336150-hollande-to-ma-so-slabym-eurom-pomylene-komentar)

TA3 Hosť v Štúdiu: O menových vojnách

http://www.ta3.com/clanok/1014857/host-v-studiu-k-boros-o-menovych-vojnach.html

Japonský inflačný experiment môže ukončiť éru lacného dlhu pre vládu

V Japonsku sa schyľuje k zaujímavému experimentu. Nezávislosť centrálnej banky definitívne padla, keď pred vyše týždňom Bank of Japan na politickú objednávku zvýšila inflačný cieľ na 2 % a zaviazala sa po vzore FEDu vykonávať neobmedzené kvantitatívne uvoľňovanie. Krajina už dlhodobo bojuje s miernou defláciou a ekonomickou stagnáciou, a podľa staronového premiéra Shinza Abeho by práve vyššia inflácia mohla naštartovať ekonomický rast.

Cieľ samotný ešte neznamená nič, Bank of Japan už roky bojuje neúspešne s defláciou a jej stratégia vytlačiť peniaze a dať ich bankám nefunguje, na to aby ich banky požičiavali musia mať v ekonomike aj dostatok bonitných subjektov a dostatok kapitálu. Ako chce tento cieľ Bank of Japan dosiahnuť, nechajme teraz stranou, a predpokladajme, že sa jej to podarí.

Pozrime sa ale, čo sa môže potom stať na dlhopisových trhoch. Reálne výnosy z dlhodobých japonských dlhopisov ostali stále aj napriek mimoriadne nízkym nominálnym úrovniam kladné. To znamená, že držitelia dlhodobých japonských dlhopisov nie sú ochotní na nich reálne prerábať.  V posledných 10 rokoch sa pri desaťročných spatnosiach výnosy pohybovali väčšinu času v koridore 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ako nám ukazuje nasledovný graf:

Pokiaľ nám vzrastie inflácia na vytúžené 2-3 %, tak potom by pri súčasných úrovniach výnosov z dlhopisov s dlhodobejšou splatnosťou prerábali. Pri desaťročnom dlhopise je v súčasnosti výnos nižší ako 1 %. Správanie sa domácností je síce nevyspytateľné, nechce sa mi ale príliš veriť tomu, že by boli ochotné dlhodobejšie držať svoje úspory v dlhopisoch, ktorých výnosy sú nižšie ako inflácia a tak si ich postupne znehodnocovať.

Povedzme že by sa výnosy z desaťročných dlhopisov po určitom čase vyššej inflácie ustálili na úrovniach 100-200 bázických bodov nad mierou inflácie, ktorú si premiér Abe predstavuje na úrovni 2-3 %. Dajme tomu, že by to bolo 3,5 % p.a. Keď si zoberieme, že priemerný výnos za posledných 10 rokov je okolo 1,3 %, tak pokiaľ by krajina všetky tieto svoje dlhopisy postupne refinancovala za nové sadzby, tak by jej úrokové náklady vzrástli takmer trojnásobne.

A v tomto momente by sa skončil japonský paradox, kedy krajina vďaka klesajúcemu úročeniu dlhopisov aj napriek rastúcemu dlhu, ktorý už presahuje 220 % HDP, má stále nízke úrokové náklady. Tie budú v roku 2013 dosahovať zhruba 2 % HDP. Pokiaľ by za dekádu vzrástol tento pomer dvojnásobne, tak už sme pri úrovniach, ktoré platí dnes Portugalsko a pokiaľ trojnásobne, tak sme niekde medzi Talianskom a Gréckom pred reštrukturalizáciou dlhu.

A to som bol len pri úrokových nákladoch vyplývajúcich zo súčasnej úrovne dlhu a nepočítal som s nárastom štátneho dlhu, ktorý by generoval dodatočné úrokové náklady. Za poslednú dekádu vzrástol verejný dlh o tretinu k úrovni 1 trilón jenov. V prípade, že by boli deficity vyššie ako inflácia, tak by dlh naďalej rástol aj v pomere k HDP.

Argumentovať, že by sa v prípade rastu výnosov nič nestalo, lebo nie nominálne ale reálne výnosy zo štátnych dlhopisov sú dôležité, pretože inflácia zvýši skrz vyšší nominálny základ dane príjmy štátneho rozpočtu a zhruba pokryje rast úrokových nákladov, je scestné. Inflácia síce zvýši príjmy štátneho rozpočtu, na druhej strane zvyšuje aj väčšiu časť výdavkov, a to či už skrz vyššie mzdy či transfery viazané na infláciu, ale aj skrz drahšie nákupy tovarov a služieb. Určitý pozitívny efekt tam samozrejme je, ale ani zďaleka nie taký silný aby dokázal pokryť rast úrokových nákladov.

Pokiaľ by teda skutočne nastal tento scenár, kedy by sa japonskej vláde a centrálnej banke podarilo naštartovať infláciu a japonské domácnosti by neboli ochotné takúto formu konsolidácie platiť skrz nízke úroky na štátne dlhopisy, tak by sa neudržateľná fiškálna situácia v Japonsku stala ešte neudržateľnejšou. Celé mega-zadlžovanie sa v Japonsku totiž stálo na nízkych nákladoch na obsluhu dlhu, a tento pilier môže premiér Abe svojou politikou podkopať.

Ako som ale vyššie písal, správanie sa ekonomických subjektov nemusí minimálne v krátkodobom horizonte úplne korešpondovať s ekonomickou logikou. V eurozóne sme svedkami už niekoľko mesiacov toho, že výnosy z dlhodobých štátnych dlhopisov sú nižšie ako inflácia (bavíme sa o neproblémových krajinách) a ich vlastníci reálne prichádzajú o peniaze. Na druhej strane ale po prvé ešte niekoľko mesiacov nemôžeme považovať za relevantné obdobie, a zároveň v eurozóne v súčasnosti prevládajú skôr disinflačné tlaky a ECB a vlády nikde na plnú hubu nevyhlasujú, že majú za cieľ zvýšiť infláciu o minimálne 200 bázických bodov.

Zverejnené 4.2.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59246510-japonsky-experiment-moze-ukoncit-eru-lacneho-dlhu-komentar)

Zarábajte s ECB, na rizikových dlhopisoch

Úplne zvrátená situácia, ktorá po ohlásení neobmedzených nákupov dlhopisov problémových krajín zo strany ECB nastala na dlhopisových trhoch, prináša možnosť solídneho výnosu pri pomerne nízkom riziku. Solídneho výnosu mám na mysli v kontexte minimálneho úročenia v dnešných centrálne plánovaných časoch, kedy na desaťročný slovenský štátny dlhopis dostanete ročný výnos do splatnosti na úrovni 2,3 %, na čom pri súčasnej inflácii prerábate ročne viac ako percento.

Na úvod si rozdeľme krajiny eurozóny do troch skupín – tie ktoré už pomoc od eurovalu dostali (Grécko, Írsko a Portugalsko), tie ktoré majú problémy ale ešte pomoc od eurovalu nedostali (Španielsko, Taliansko, Slovinsko a Cyprus), a tie ktoré problémy nemajú (všetky ostatné). Dlhopisy tretej skupiny sa v dnešnej dobe príliš nakupovať neoplatí, pretože ich výnosy pri kratších splatnostiach sú minimálne a pri dlhších mimoriadne nízke. Historicky najnižšie. Nasledujúci graf ukazuje výnosy z dvoj-, päť a desaťročných dlhopisov krajín eurozóny (bez Cypru a Grécka, ktoré keby vložím do grafu, tak by sa všetky ostatné stĺpčeky výrazne zmenšili a graf by bol neprehľadný):

Teraz sa pozrime na krajiny, ktoré už z eurovalu raz pomoc dostali. Grécko ešte bude potrebovať ďalšie odpúšťanie dlhu. A hoci drvivú väčšinu dlhu po výmene dlhopisov a za nové a nedávnom spätnom odkupe pod cenu, už vlastnia verejní veritelia, tak tí si určite budú chcieť zmierniť straty a dotlačia k ďalšiemu odpúšťaniu aj súkromných veriteľov. Grécke dlhopisy teda ostávajú extrémne rizikové.

Čo sa týka Írska a Portugalska, tak v súčasnosti to vyzerá, že tieto krajiny sa dokážu vrátiť na dlhopisové trhy. Pokiaľ by ale ich dôveru opäť stratili ešte pred splatením pomoci, čo vzhľadom na slabý ekonomický rast, vysoké deficity a naďalej rastúci dlh k HDP vôbec nie je nereálne, tak aj ich by s veľkou pravdepodobnosťou stihol grécky osud. Do druhého balíčka by už totiž verejní veritelia podobne ako pri Grécku zapojili aj súkromných investorov, v opačnom prípade by ostal takmer všetok dlh v ich rukách a súkromná sféra by neutrpela nič, čo by pred voličmi neprešlo. Nákup dlhopisov týchto krajín je teda taktiež rizikový a je stávkou na to, že sa rast ich dlhu k HDP v dohľadnej dobe zastaví.

Nás ale zaujíma najviac druhá skupina, teda krajiny, ktoré majú problémy o pomoc ale ešte nepožiadali. Tie majú po novom možnosť spolu so žiadosťou o pomoc euroval požiadať o pomoc aj ECB, ktorá je pripravená, pokiaľ bude krajina plniť podmienky stanovené eurovalom, nakupovať v neobmedzenej miere jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 roky. Situácia je nasledovná, pokiaľ investor kúpi v súčasnosti dlhopis niektorej z krajín tejto skupiny, tak má dve možnosti. Po prvé všetko ostane super fajn a bude dostávať až do splatnosti vysoký výnos.

Tou druhou možnosťou je že všetko nebude fajn a dlh k HDP danej krajiny bude naďalej nekontrolovane rásť. Síce existuje teoretická možnosť, že by sám o sebe súčasný prísľub ECB, že je ochotná dlhopisy nakupovať, mohol zabrániť výpredajom dlhopisov, z môjho pohľadu je ale najpravdepodobnejší scenár, že výnosy by v takomto prípade mohli pri zvýšenom riziku reštrukturalizácie dlhu časom výrazne poskočiť.

Okrem toho by sa zhmotnilo aj cenové riziko, pokiaľ by vzrástla nedôvera, tak by investor predával dlhopis za nižšiu cenu než za akú by ho v súčasnosti kúpil. Napríklad desaťročných španielskych dlhopis v nominálnej hodnote 100 eur s úrokom 5,85 % splatný v roku 2022 by ste dnes zaplatili 106 eur, pričom keby sa zopakovala nervozita z minulého roka, tak by sa predával za 90 eur.

Avšak, pokiaľ by k tomuto rastu nedôvery došlo, tak by krajina požiadala o pomoc ECB a euroval. Pri prvej pomoci, ktorá by tak či tak bola predovšetkým od ECB a v menšej miere od eurovalu, by bola  spoluúčasť súkromného sektora vysoko nepravdepodobná. A to predovšetkým pre to, že pokiaľ by podmienkou pre prvú moc eurovalu a ECB bola reštrukturalizácia dlhu, tak by sa investori vo veľkom mohli začať zbavovať dlhopisov krajín eurozóny v obavách, že by na nich mohli stratiť značnú sumu. To samozrejme eurozóna nechce.

ECB by po žiadosti tejto krajiny o pomoc začala neobmedzene nakupovať jej dlhopisy so splatnosťou 1-3 rokov a stlačila by tým pádom ich výnosy nadol a naopak vytlačila ich ceny nahor. Silno pochybujem, že by sa to udialo len pri týchto krátkych splatnostiach, ale naopak si myslím, že by sa nadol posunula celá výnosová krivka, podobne ako pri ohlásení tohto programu, a výrazne klesli výnosy a vzrástli ceny aj pri dlhodobých splatnostiach. A práve to by bol vhodný moment predať tento dlhopis. Pretože pokiaľ by sa vláde danej krajiny nepodarilo skrotiť deficity ani pod dohľadom trojky, tak by už podobne ako pri Grécku museli v rámci druhého balíčka prispievať aj súkromní veritelia a dlhšie držanie dlhopisu by sa stalo ďaleko rizikovejším. Tak ako v prípade Portugalska a Írska.

Ťažko povedať, kam až by po intervencii ECB mohli výnosy klesnúť a ceny vzrásť, každopádne z môjho pohľadu je reálna možnosť, že by dokonca ceny mohli byť vyššie ako teraz. Pretože pokiaľ má byť pomoc ECB účinná, tak musí skrz intervencie náklady na nové úroky pre krajinu stlačiť výrazne nadol. V takom prípade by investor realizoval zisk nielen na vyšších úrokoch, ktoré by do predaja polročne dostával, ale aj na cene dlhopisu. Pokiaľ by investor predal dlhopis za cenu zhruba rovnakú ako ho kúpil (upravenej o už vyplatené úroky), tak by na tom bol taktiež lepšie ako keby kúpil dlhopis niektorej z neproblémových krajín eurozóny, a to kvôli podstatne vyšším úrokom.

A aj pokiaľ by aj predajná cena bola nižšia, tak by na tom kupujúci takéhoto dlhopisu prerobil oproti dlhopisom neproblémových krajín eurozóny len v tom prípade, keby ho predal so stratou vyššou ako bol zisk na vyšších úrokoch. Vzhľadom na neobmedzenú kapacitu ECB ale považujem za veľmi málo pravdepodobné, že by ceny dlhopisov po tejto intervencii vzrástli len tak málo, aby mohol investor realizovať výraznejšiu stratu pri ich predaji. Navyše je potrebné dodať, že cenové riziko je vysoké aj pri dlhopisoch neproblémových krajín, keďže z historických maxím pri minimálnych výnosoch ich ceny príliš veľa priestoru k rastu nemajú, práve naopak pokiaľ by sa ekonomika oživila ako si celá Európa želá, tak sa peniaze z dlhopisov prelejú do rizikovejších aktív, a ich ceny pôjdu nadol.

Aj takéto zvrhlosti, kedy je pomer prípadného zisku k riziku ďaleko vyšší pri kúpe dlhopisu insolventnej krajiny ako pri kúpe dlhopisu bezproblémovej krajiny, sa dejú keď sa ekonomika riadi  na základe intelektuálneho rozpoloženia zopár vyvolených jednotlivcov a nie na základe interakcie všetkých jej členov nazývanej trh. A potom sa čudujeme, že tu nemáme ekonomický rast, keď sa vzácne zdroje vďaka manipuláciám s trhom dostávajú do čiernych dier, kde sú využívané s ďaleko nižšou produktivitou a ďaleko nižším prínosom pre spoločnosť.

Zverejnené 21.1.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59156800-zarabajte-s-ecb-na-rizikovych-dlhopisoch)

TA3 Hosť v štúdiu: Euro a akcie na maximách

http://www.ta3.com/clanok/1013062/host-v-studiu-kamil-boros-o-investovani.html

TA3 Hosť v štúdiu: O dôvere investorov

pri mega uhorke si v TA3 všimli rast bezvýznamného indexu Sentix :)

http://www.ta3.com/clanok/1012731/host-v-studiu-kamil-boros-o-dovere-investorov.html

Pristúpi ECB v roku 2013 ku kvantitatívnemu uvoľňovaniu?

ECB v roku 2012 dokázala na čas uhasiť dlhovú a bankovú krízu, na recesiu v eurozóne je ale zatiaľ prikrátka. Uvoľňovanie z jej strany teda ani zďaleka neskončilo a vo Frankfurte môžeme očakávať ďalší horúci rok.

Pozrime sa na kľúčové kroky ECB, ktoré v roku 2012 pomohli upokojiť situáciu na medzibankových a dlhopisových trhoch:

LTRO: 

Dva neobmedzené magatendre na trojročné pôžičky za jednopercentný úrok, v rámci ktorých si stovky európskych bánk požičalo takmer jeden bilión eur. Časť z týchto peňazí išla na splatenie predošlých tendrov ECB, čistý nárast likvidity v európskom finančnom systéme bol niečo vyše 465 mld. eur. Tieto pôžičky ECB pre banky odstránili riziko neschopnosti vyplácať predošlé záväzky a banky si medzi sebou opäť začali dôverovať, čo upokojilo situáciu na medzibankovom trhu, kde sa úročenie následne vybralo nadol a v kombinácii s ďalšími krokmi ECB kleslo na minimálne úrovne.

Vývoj trojmesačnej medzibankovej sadzby euribor 

Zníženie sadzieb na vklady do ECB na nulu: 

Ďalším zlomovým momentom v politike ECB bolo júlové zníženie úrokových sadzieb z 1 % na 0,75 %, ktoré pri nezúžení úrokového koridoru +/-75b. okolo základnej sadzby, poslalo jeho spodnú hranicu na nulu. Táto spodná hranica koridu, pod ktorú ECB úroky nepustí je zabezpečovaná úrokmi na vklady ECB, ktoré banky využívajú v prípade, že nemajú kam dať prebytočné peniaze. Vzhľadom na to, že po dvoch LTRO bolo prebytočnej likvidity veľa, tak hľadali banky bezpečné aktíva do ktorých by tieto prostriedky parkovať, aby získali aspoň nejaké úročenie. Navyše, keď niekde tieto prostriedky zaparkovali, tak tým len presunuli problém na druhú banku, dajme tomu že banka A kúpi od banky B slovenský dlhopis, tak problém s tým, kam peniaze na noc má následne banka B.

O tohto momentu bolo badať trend zužovania sa prirážok tých menej sledovaných krajín eurozóny, teda nie tých najbezpečnejších (AAA-klub) a ani tých najproblémovejších (PIIGS), ale tých medzi. Patrí medzi ne aj Slovensko. Pre banky sa totiž stalo menej výhodným držať peniaze cez noc a nakoľko dlhopisy tých najbezpečnejších krajín mali minimálne výnosy (pri kratších splatnostiach dokonca negatívne), tak ich začali parkovať do tých „druhoplánových“ dlhopisov krajín eurozóny. Tým najproblémovejším krajinám sa ale vyhýbali. Im pomohla ECB až o niečo neskôr, keď ohlásila program OMT spočívajúci v neobmedzenom nákupe dlhopisov v prípade splnenia podmienok.

Vývoj prirážok slovenských desaťročných dlhopisov k nemeckým

OMT:

Upokojenie vášní na trhoch s dlhopismi problémových krajín (s výnimkou nezachrániteľného Grécka) priniesol až program neobmedzeného nákupu dlhopisov ECB pre problémové krajiny, ktoré pristúpia na podmienky trojky. Toto opatrenie znamená, že žiadna krajina s výnimkou Grécka v blízkej budúcnosti nezbankrotuje, čo presunulo záujem finančných domov do vysokoúročených dlhopisov Talianska, Španielska, Írska, Portugalska či Slovinska. Tento program najskôr predznačil Draghi koncom júla slovami, že ECB urobí všetko čo je potrebné na záchranu eura a následne ho špecifikoval na septembrovej schôdzi ECB.

Vývoj výnosov z desaťročných španielskych dlhopisov

Čo je možné čakať v roku 2013?

Na finančných trhoch, ktoré ECB môže s neobmedzeným arzenálom manipulovať, sa jej síce podarilo svoje ciele v značnej miere naplniť, reálna ekonomika, ktorú môže ECB ovplyvňovať len nepriamo, sa však absolútne nevyvíja podľa jej predstáv. Podľa jej vlastných odhadov by ekonomika eurozóny mala v roku 2012 klesnúť o 0,5 % a v roku 2013 0,3 %. To pre ECB určite nie je vyhovujúci stav.

A tak v prvých mesiacoch roka očakávame ďalšie zníženie úrokových sadzieb na nové historické minimum 0,5 %. Keď ale ekonomike dlhodobo nepomohlo zrazenie sadzieb zo 4,25 % na 1 % na prelome rokov 2008 a 2009, tak zníženie sadzieb o 25 bodov z nášho pohľadu predstavuje len kvapku na horúci kameň, a tak sme toho nášho názoru k tomu ECB pridá  aj záporné sadzby na vklady v ECB na úrovni -0,25 %. Nahráva tomu aj fakt, že takéto opatrenie pripustili aj viacerí vrcholní predstavitelia banky. Tým sa bude snažiť učiniť držbu pre banky peňazí cez noc ešte viac nevýhodnou a vyhnať viac peňazí či už na finančné trhy alebo do reálnej ekonomiky.

Negatívne sadzby ale môžu byť pre úročenie dvojsečnou zbraňou, pretože pre banky, ktoré majú v rámci LTRO požičaných od ECB takmer 1 bil. eur požičaných za ročný úrok 1 %, by v prípadne nečinnosti na nich ročne prerábali 1,25 %. A tak by sa mnohé z nich mohli rozhodnúť využiť možnosť po roku predčasne splatiť časť týchto úverov od ECB. LTRO1 môžu banky začať predčasne splácať od 30. Januára, LTRO 2 od 27. ferbuára. Ako sme ukázali v grafe vyššie, tak práve zaplavenie medzibankového trhu peniazmi bolo významným faktorom, ktorý prispel k poklesu medzibankových sadzieb, a splatenie výraznejšieho objemu úverov by mohlo naopak posunúť medzibankové sadzby nahor. Tomuto rastu ale ECB môže zabrániť napríklad novým LTRO za novú sadzbu 0,5 %, čím by zúžila diferenciál medzi úrokmi, ktoré platia banky ECB a tým čo od nej dostávajú (v prípadne záporných sadzieb platia) cez noc späť na 75b.

Čo ale potom, keď ani tieto opatrenia nedokážu podporiť ekonomiku eurozóny? Z nášho pohľadu je to ten najpravdepodobnejší scenár, nakoľko problémy eurozóny spočívajú v nerentabilných investíciách, ktoré vznikli a prežívajú vďaka monetárnym a fiškálnym stimulom, na ktorých ďalšiu podporu už viaceré krajiny nemajú fiškálnu kapacitu. A keď sa fiškálne stimuly začnú vypúšťať, tak sa rúca celé domino ekonomickej aktivity, ktoré bolo na týchto nerentabilných investíciách postavené. Na tento problém by boli prikrátke aj nulové sadzby.

A tak bude ECB tlačená do toho, aby robila niečo viac. Logickým ďalším krokom by bolo kvantitatívne uvoľňovanie. To síce zatiaľ v žiadnej krajine nefunguje (v Japonsku už takmer dve dekády), a jeho najväčším efektom je mega-bublina na dlhopisových throch, z nejakého dôvodu je ale u centrálnych bankárov mimoriadne obľúbené. A tak sme toho názoru, že pod tlakom pretrvávajúcej recesie k tomuto kroku ECB časom pristúpi. Možno už v roku 2013. 

Zverejnené 7.1.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59070210-pristupi-ecb-k-tlaceniu-eur-komentar-dna)