streda, 9. februára 2011

Euro má teraz navrch. Zajtra to už môže byť inak

Na devízových trhoch sú v súčasnosti karty rozdané pre silné euro a slabý dolár. Kým FED plánuje nalievať do amerického finančného systému ďalšie doláre, ECB naopak prebytočnú likviditu z finančného systému sťahuje. Koncom septembra, kedy došlo ku splatnosti 225 mld. eur v troj-, šesť a dvanásťmesaťných refinančných operácií, prostredníctvom ktorých dodáva ECB do európskeho bankového sektora likviditu, európske banky prerolovali len 133 mld. eur, z európskeho finančného systému tak bolo odčerpaných vyše 90 mld. eur.Navyše ešte v júli ECB odčerpala ďalších vyše 300 mld. eur. S upokojením situácie ohľadom európskeho dlhu dokonca Európska centrálna banka prestala nakupovať štátne dlhopisy európskych krajín. Ich objem v súvahe ECB sa tak od druhej tretiny októbra pohybuje na úrovni 63,5 mld. EUR.

Graf 1: Likvidita dodávaná do finančného systému zo strany ECB prostredníctvom dlhodobých a hlavných refinančných operácií (v mld. EUR)

Zdroj: Bloomberg

So sťahovaním eur z európskeho finančného systému sa tak stáva likvidita vzácnejšia a úročenie na európskom medzibankovom trhu rastie. V Spojených štátoch je situácia naopak opačná a s očakávaným prílevom nových prostriedkov sú úroky na medzibankovom trhu pod tlakom. Rozdiel v trojmesačných úrokoch v eurách a v dolároch ukazuje nasledujúci graf, ten sa vyšplhal už na 76 percentuálnych bodov, čo je najviac od februára 2009. Euro tak vďaka relatívne konzervatívnej monetárnej politike ECB naberá vďaka vyšším úrokom na atraktivite, naopak je dolár pri minimálnych úrokoch čoraz viac využívaný ako financujúca mena pre cezhraničné investície najmä na emerging-markets trhoch, sľubujúce podstatne vyšší výnos.

Graf 2: Trojmesačné medzibankové sadzby v eurozóne (biela) a Spojených štátoch (oranžová) a rozdiel medzi nimi (žltá)


Pokiaľ by úroková medzera medzi eurom a dolárom pokračovala v raste, mohlo by euro voči doláru ešte o niečo posilniť. Vyššie úročenie by však mohlo pribrzdiť krehké ekonomické oživenie v eurozóne a tak neočakávame, že ECB bude podporovať dlhodobejší trend rastu úročenia. Hoci má v súčasnosti euro lepšiu východiskovú pozíciu, zajtra už môžu byť veci inak. Devízové trhy sú mimoriadne volatilné a trendy na nich sú podstatne vrtkavejšie ako na akciových a komoditných trhoch. V súčasnosti vidíme tri faktory, ktoré by mohli k zvratu súčasného trendu prispieť:

- Dlhová kríza v eurozóne: Hoci je v súčasnosti okolo enormného štátneho dlhu, a to nielen v periférnych ekonomikách, ticho, dlhová kríza ešte ani zďaleka svoje posledné slovo nepovedala. Dôvod, prečo sa o nej nehovorí, je potrebné hľadať v tom, že problémové európske krajiny majú už niekoľko mesiacov drvivú väčšinu svojich tohtoročných dlhov splatených, a na finančné trhy sa budú po nové miliardy eur vracať až v budúcom roku. V tom čase sa však situácia pokojne môže vyhrotiť a výnosy zo štátneho dlhu problémových krajín môžu opätovne explodovať. Pritom ani v súčasnosti sa dlhopisy niektorých problémových krajín netešia veľkej obľube, výnosy z desaťročných írskych dlhopisov sa pohybujú na najvyšších úrovniach od vstupu do eurozóny, nad 7 %, a portugalské nad úrovňou 6 %. Prípadné výpredaje na dlhopisových trhoch by jednak zvýšili averziu k riziku, ktorá euru veľmi nesvedčí, a zároveň by prinútili ECB uvoľniť monetárnu politiku, či už v snahe zmierniť tlak na banky, ktoré vlastnia široké portfóliá týchto dlhopisov, alebo podporiť ekonomickú aktivitu, ktorá by vynúteným šetrením na vládnej úrovni utrpela.

- Averzia k riziku: Dolár je aj napriek svojej súčasnej slabosti stále najlikvidnejšou menou, ku ktorej sa všetci pri vyhrotení situácie v globálnej ekonomike a finančných trhoch uchyľujú. Za všetko hovorí situácia po kolapse Lehman Brothers, kedy boli doláre na medzibankovom trhu takmer nedostupné a neamerické subjekty mali problém dostať sa k dolárom, aby mohli vyplácať svoje cezhraničné záväzky. Situáciu napokon riešili centrálne banky prostredníctvom menových swapov s FEDom, ktoré im umožnili požičiavať doláre priamo domácim bankám. O ďalšiu vlnu averzie k riziku sa môže okrem vyhrotenia problémov v Európe postarať napríklad aj ďalšia recesia v Spojených štátoch (tá by síce najprv v očakávaní ďalších stimulov zo strany FEDu doláru uškodila, v prípade prehĺbenia problémov by však pravdepodobne faktor averzie k riziku na čas prevážil), alebo aj prípadné problémy v prehrievajúcej sa čínskej ekonomike.

- Zmena politiky FEDu: Keďže sa súčasné vedenie FEDu chystá na rozdiel od ECB (ktorá sa k menej konvenčným nástrojom uchyľuje len keď je pritlačená k múru) aktívne využívať monetárne stimuly na podporu ekonomiky, nie je možné od neho očakávať, že svoju cestu mimoriadne uvoľnenej monetárnej politiky nebude raziť aj naďalej. Jediným prípadom, kedy by FED mohol začať sťahovať likviditu, by bolo výraznejšie zrýchlenia tempa ekonomického oživenia k úrovniam medzi 3 a 4 % p.a. S lepšími dátami zo Spojených štátov by tak podobne ako v úvode roka rástli očakávania trhov ohľadom uťahovania kohútikov zo strany FEDu, čo by následne podporilo aj dolár. Ohľadom priestoru FEDu pre sťahovanie likvidity sme ale minimálne zo strednodobého hľadiska skeptickí, keďže by rast úročenia mohol opätovne skomplikovať situáciu vysoko zadlženým americkým domácnostiam. Tie v súčasnosti nižšie dlhodobé úročenie, ktoré chce FED ešte viac znížiť, využívajú na refiancovanie starých dlhov za nižšie úroky a takto uvoľnené prostriedky využívajú aj na spotrebu, čím podporujú ekonomiku.

Žiadne komentáre:

Zverejnenie komentára